Развеяв распространенные заблуждения относительно рынка, авторы предлагают противоядие — научный метод, который позволяет оценить реальную вероятность получения прибыли. Книга адресована прежде всего трейдерам, инвесторам, аналитикам и другим специалистам в области финансов, но будет интересна и широкой аудитории.

Томас и Жанг в статье Inventory Change and Future Returns (Изменение запасов продукции и будущие доходы) использовали как отправную точку хорошо документированную закономерность, проявляющуюся в том, что стоимость акций компаний снижается после того, как их доходы, рассчитанные по методу «наращения», превышают реальные кассовые доходы. «Наращенные» доходы (accrued earnings ) — это сведения, которые сообщаются в ежегодном отчете и средствах массовой информации. Основная их особенность заключается в том, что в наращенных доходах учитываются поступления от контрактов, которые заключены юридически (но деньги от них еще не поступили), и затраты соотносятся в том числе с такими сделками. Кассовые же доходы учитывают только такие продажи, по которым уже получены платежи и оплачены расходы. Начиная с 1988 года от компаний требуют показывать в отчетах о движении денежных средств, которые предоставляются аудиторам, и кассовые, и наращенные доходы.

Все больше и больше инвесторов и аналитиков обращают внимание на отчеты о движении денежных средств. Томас, иммигрант из Индии, и Жанг, иммигрант из Китая, внесли существенный вклад в финансовый анализ, проведя систематическое исследование того, какие элементы из отчетов о движении денежных средств лучше всего предсказывают будущие прибыли. После того как они проанализировали 39 315 наблюдений за период с 1970 по 1997 год, исследователи сделали вывод, что «изменения товарных запасов оказались тем показателем, который демонстрирует наиболее значимую и последовательную связь с будущими прибылями».

Компании, которые продемонстрировали самое существенное сокращение товарных запасов (по отношению к активам), показали результаты, с учетом повышения стоимости акций и дивидендов, на 4% выше, чем средние по всем компаниям. И напротив, компании с наибольшим увеличением товарных запасов показали результаты на 7% хуже, чем средние. Эти различия были значимыми для 27 из тех 28 лет, которые анализировались в исследовании. Общепринятые статистические критерии значимости показывают, что вероятность того, что такое событие случайно, очень мала — ниже, чем один на тысячу.

Удивительно, но доходы компании еще через год после снижения товарных запасов также оказались на 4% выше средних.

Есть еще два элемента бухгалтерских отчетов, которые помогают предсказывать прибыли, хотя их прогностическая сила существенно меньше, чем у динамики товарных запасов: это издержки на амортизацию (чем они выше, тем выше прибыли) и рост дебиторской задолженности (чем он ниже, тем лучше для прибылей). Два этих показателя также приводят к 4%-ной разнице в приросте цен акций между компаниями, в которых они принимают положительное значение, и теми, в которых они отрицательны.

Почему динамика запасов оказывается настолько важной? Профессора предлагают три возможных объяснения.

1. Изменения спроса. Высокие запасы могут быть признаком снижения спроса и угрозы для будущих прибылей.

2. Перепроизводство. Для производственных фирм выпуск большего количества продукции, чем планировалось, приводит к снижению себестоимости и затрат в данном году и, следовательно, к более высоким прибылям. Ситуация становится неблагоприятной в следующем году, когда приходится выпускать меньше единиц продукции, чтобы вернуть запасы к нормальному уровню.

3. Манипуляции. Фирмы могут использовать информацию о запасах, чтобы манипулировать прибылями. Себестоимость пригодных для реализации товаров, которыми компания располагала в данном отчетном периоде, определяется величиной запасов на конец предыдущего отчетного периода и затратами для производства или приобретения товаров в текущем отчетном периоде. В конце налогового периода себестоимость пригодных для реализации товаров нужно отнести либо к себестоимости уже реализованных товаров, либо на счет товарных запасов на конец налогового периода. Если вы выбираете второй путь, то себестоимость проданных товаров будет занижена, а прибыли — завышены. На следующий год товарные запасы списываются, и можно показать прибыли.

Профессора сделали вывод, что манипулирование прибылями — это вполне вероятная причина, однако они не относят обнаруженное ими влияние динамики товарных запасов на прибыли исключительно к этому обстоятельству. «Рассмотрим следующий сценарий, — написал Томас в письме, которое прислал нам по электронной почте. — Компания Cisco работает на полную мощность, выпуская маршрутизаторы и другое сетевое компьютерное оборудование. Происходит неожиданное падение спроса, но они думают, что смогут его преодолеть. Ситуация становится достаточно серьезной, и им бы следовало списать часть товарных запасов, которые уже не удастся продать, но они настроены чересчур оптимистично. Через год после накопления нереализованных товарных запасов они наконец признают, что дела идут плохо, списывают нереализованную продукцию, и прибыли падают. Вы бы расценили их нежелание списывать готовую продукцию как манипулирование прибылями? Некоторые люди назовут это просто оптимизмом по отношению к перспективам компании».

Жанг родился в Китае. Он получил степень бакалавра в Пекинском университете, а потом приехал в США, где получил докторскую степень. «Когда я поступил в аспирантуру Колумбийского университета по специальности бухгалтерский учет, я слепо доверял любым цифрам из бухгалтерских отчетов, — сказал нам Жанг. — Через четыре года, когда я закончил аспирантуру, у меня появился здоровый скептицизм. Гибкость системы GAAP дает возможность менеджерам компании манипулировать прибылями, когда боязнь негативной реакции инвесторов в том случае, если результаты компании окажутся хуже, чем прогнозы аналитиков, толкает их на это. Наша с Джейком статья согласуется с представлениями о том, что менеджеры вводят инвесторов в заблуждение, манипулируя прибылями при помощи товарных запасов. Это еще одно подтверждение для моих изменившихся взглядов на мир: бухгалтерские отчеты могут быть лживыми».

Много золотых россыпей спрятано в отчетах компаний о движении денежных средств. На практике, однако, инвесторы сталкиваются с проблемами, в которых могут разобраться только самые искушенные бухгалтеры, да и то не без труда.

Томас, который считается одним из самых авторитетных экспертов в сфере бухгалтерского учета, писал: «Внимательное изучение отчетов о движении денежных средств и примечаний к ним — это тяжелая, но полезная работа. Это приходится делать старым способом, но другого выхода нет. К несчастью, эти данные часто так запутаны, а порой и сознательно искажены, что большинство из нас не может в них разобраться, даже перечитав их несколько раз».