Джек Швагер – известный финансист, автор таких финансовых бестселлеров, как "Новые маги рынка", "Технический анализ. Полный курс" и др. "Маги фондового рынка" – последняя книга знаменитой серии "Маги рынка", в которой автор берет интервью у наиболее успешных американских трейдеров и портфельных управляющих.

Стамбульская биржа, открывшаяся, когда Ахмету Окумусу только-только исполнилось шестнадцать, покорила юношу навсегда. Его околдовала сама атмосфера торговли — в Турции она куда ближе к спекуляции, чем к инвестированию. На смену восхищению пришла страсть: прогуливая уроки, он отправляется торговать акциями.

Окумус не сомневался: его призвание — быть трейдером. Было очевидно, что поставленную цель он сможет достичь, только переехав в США. В 1989 году он эмигрирует в Америку: формально — чтобы посещать колледж, в действительности — для того, чтобы сделать первый шаг в карьере. В 1992 году, имея данные матерью $15тыс., Окумус начинает торговать американскими акциями. К началу 2000 года этот капитал возрос до $6 млн.; среднегодовой прирост капитала с учетом реинвестиций торговых прибылей составил 107% (до уплаты налогов). В 1997 году был открыт его первый фонд - Okumus Opportunity Fund.

Наша беседа состоялась в манхэттенском офисе Окумуса — месте, замечу, весьма непривлекательном. Выйдя из лифта, я очутился перед конторкой секретаря — по-видимому, он работал на всех обитателей этажа. Комната, в которой ждал меня Окумус, была небольшой, грязноватой, обставленной не слишком уютно. Вид из единственного окна был столь же неутешительным: взгляд утыкался в стену соседнего здания. Впрочем, у офиса оказалось одно неоспоримое преимущество: он был дешевым, вернее, бесплатным (льгота, предоставляемая комиссионерам). Окумус явно гордится этим обстоятельством. Говоря обо всех удачных приобретениях, будь то помещение или новый бухгалтер, он добавляет: «Такой уж я человек. Не люблю платить втридорога». Пожалуй, эта сентенция верно описывает и саму его торговую философию.

Во время интервью Ахмет делил свой офис с приятелем по колледжу Тедом Кокли III, приглашенным в фонд для исполнения задач, связанных с маркетингом и администрированием. (Последующее расширение штата привело к необходимости аренды более просторного офиса.) Вера Кокли в способности Окумуса — результат личного опыта. Еще в колледже он стал первым инвестором друга, вложив капитал, равный $1 тыс. (в два приема — по $500). За семь лет капитал увеличился ни много ни мало — до $120 тыс.

До 1998 года своим худшим результатом Окумус считал+61% годовых. Между тем, в 1998 году, когда S&P 500 вырос на 28%, рост фонда к концу года составил не более 5%. Интервью, состоявшееся в середине 1999 года, я начал с вопроса об этом крайне нехарактерном для него результате.

Что произошло с фондом в прошлом году?

Виноват декабрь. К началу месяца среднегодовой прирост составлял 30%. Я считал, что рост акций интернет-компаний — результат массового помешательства. Разница между ценой и реальной стоимостью взлетела до уровней, которые раньше нам и во сне не приснились бы. Акции Schwab, например, торгуются на рынке уже лет десять. Когда я открыл короткую позицию, отношения цены к различным мерам стоимости, таким как выручка за одну акцию, денежный поток (прибыль с поправкой на переоценку и амортизацию) на акцию, балансовая стоимость на акцию, были гораздо выше, чем в любые из прошлых лет. (О пережитом тяжелом эмоциональном потрясении свидетельствует даже тембр голоса, изменившийся во время рассказа.)

До какого уровня поднялись эти отношения?

Скажем, отношение цена/прибыль равнялось 54 к 1. Для сравнения: в моменты прошлых максимумов акции оно располагалось в интервале от 20 к 1 до 35 к 1.

Отношения цена/прибыль дошли до рекордных высот и продолжали расти. Что подвигло вас к решению открыть короткую позицию?

Инсайдеры (руководство компании) начали мощные продажи. В Schwab инсайдеры всегда продают, но в тот момент продажа велась особенно активно.

Кстати, действительно любопытно, почему среди инсайдеров Schwab постоянно преобладают продавцы?

Потому что компания раздала менеджерам массу опционов, которые время от времени исполняются.

Что произошло после того, как короткая позиция была открыта?

Акция выросла за неделю на 34% и в тот момент, когда я закрывался, все еще росла.

На какие еще акции интернет-компаний вы открывали короткие позиции в декабре 1998 года?

На Amazon.com.

Каким образом вам удалось оценить компанию типа Amazon: у нее нет прибыли и, соответственно, бесконечное отношение цена/прибыль?

Обычная оценка, действительно, невозможна. Но я представлял себе, сколько она не должна стоить, а цены на Amazon уже дошли до этого уровня. Когда я открывал короткую позицию, капитализация Amazon (цена акции, умноженная на число находящихся в обращении акций) равнялась $17 млрд. — компания стояла на четвертом месте среди крупнейших розничных торговцев в США. Ситуация была явно абсурдной.

К тому же за крупными сезонными продажами, связанными с Рождеством, в первом квартале последовало резкое падение зафиксированных в отчетности продаж. Я считал, что вероятное снижение продаж в следующем квартале приведет к падению акции. В течение года, предшествующего открытию короткой позиции, Amazon выросла в девять раз, в течение двух предшествующих месяцев — в четыре раза.

По какой цене торговалась компания в момент открытия короткой позиции?

Речь идет не об обычной короткой позиции. Я продал колл-опционы не при деньгах. (В сделке этого типа продавец опционов получает премию, принимая на себя обязательство продать в будущем акцию по установленной цене, превышающей текущую рыночную.)

Опционы, которые я продавал, были сильно не при деньгах, а это значит, что рынок мог еще подниматься и подниматься — я бы все равно не остался в убытке. Я предполагал, что мог ошибиться и акция вырастет еще немного, но у меня и в мыслях не было, что она так взлетит.

Какова была цена страйк проданных вами опционов? На каком уровне находился в то время рынок?

Акция торговалась по $220, и я продал колл-опционы по $250. Я оставался в убытке только в том случае, если бы цена поднялась больше, чем на 30 пунктов.

За сколько были проданы опционы?

Я продал их по 1 1/8 но до исполнения оставалось всего три дня. Я считал, что за три дня акция не поднимется на 15%. Через день после того, как была открыта позиция, один из известных аналитиков изменил свой прогноз цены Amazon, который уже был превзойден рынком: теперь вместо $150 он предсказывал $440. Наутро с $220 акция поднялась до $260, а еще через день выросла до $300. Опционы, которые я продал по 1 1/8 торговались по 48. (Один опционный контракт включает 100 акций; таким образом, каждый опцион, который был продан по $112, стал стоить $4 800.)

Сколько вы потеряли на сделке?

Эта сделка чуть не убила меня. Amazon обошлась в 17% капитала, Schwab еще в 12%.

Вы имели опыт продажи колл-опционов не при деньгах?

Конечно, но движения цен, подобные тем, раньше не наблюдались. Разумеется, за последний год целая группа интернет-акций взлетела в двадцать, а то и в тридцать раз, но тогда все было впервые. Я всегда играю на том, что хорошо знаю: общее состояние компании и соотношение реальной стоимости и цены.

Чему научил вас опыт этих двух сделок?

Не открывать коротких позиций по акциям интернет-компаний (смеется).

Более общие выводы?

Не ввязываться в рынок в периоды массового помешательства. Работать с инструментами, которые можно хоть как-то предсказать. Мания непредсказуема. Если акция, максимальная цена которой равна $10, продается по $100, то почему бы ей не дойти до $500?

Что вы переживали тогда?

Самое смешное, что к тому времени я уже был расстроен, поскольку год кончался, а рост составлял всего 25%-худший из моих результатов. За вычетом убытков от Schwab и Amazon я едва остался в плюсе. Я был выжат, как лимон. Помню, что приехал с подругой в Bloomingdale и почувствовал дурноту: всякий раз, как смотрел на ценник, вспоминал фондовый рынок. Через десять минут стало совсем плохо, из магазина пришлось уйти. Около недели после сделки не мог смотреть на тот раздел в Investor's Business Daily, где пишут о текущем состоянии рынка.

Случалось, что вы чувствовали себя на рынке хуже?

Никогда. Настроение было ужасное — ни до, ни после не испытывал ничего похожего.

Между тем, если судить по отчетам о результатах вашей работы, декабрь 1998 года, когда вы потеряли 16%, по величине убытка стоит на втором месте: первое занимает август 1998 года, когда убытки составили 53%. Как случилось, что август 1998 года, чьи показатели на бумаге выглядят хуже, меньше повлиял на ваше настроение?

Убытки, пришедшиеся на август 1998 года, оказались столь впечатляющими, поскольку во время случившегося в том месяце падения фондового рынка, я на 200% вложился в длинную позицию. В августе потери были более серьезными, но я был совершенно уверен в выборе компаний — их экономические характеристики были прекрасными, все недоразумения касались исключительно цен. Отношение цена/прибыль для портфеля равнялось в то время 5. Часть акций, на которые у меня была длинная позиция, продавались ниже их балансовой стоимости — невероятный случай. Я знал, что мои акции крайне недооценены, долго так продолжаться не могло. Я не сомневался, что они скоро пойдут вверх. В декабре была другая ситуация: я потерял деньги на короткой позиции по интернет-акциям — а о них невозможно сказать, когда они перестанут расти.

Итак, август и декабрь различаются степенью вашей уверенности в своей правоте: в августе, хотя потери были более существенными, вы не сомневались в том, что действуете верно, тогда как в декабре ситуация вышла из-под контроля.

Точно.

Вы сумели всего за два месяца компенсировать огромные августовские потери, и все же: насколько разумно на 200% вкладываться в длинную позицию во время медвежьего рынка?

Вы правы, этого делать не следовало. Анализ совершенных ошибок привел к трем важным изменениям, внесенным мною в 1999 году в правила принятия торговых решений. Первое — мы уже говорили об этом — не работать в периоды массового помешательства. Второе — не открывать позицию, длинную или короткую, чей чистый вес превышает 100%. (В августе длинная позиция Окумуса составляла 200%, короткая — 0%, то есть чистый вес длинной равнялся 200%.)

Какое третье изменение вы внесли в правила принятия торговых решений?

Начал использовать опционы в качестве специфического средства, позволяющего снизить величину отрицательных переоценок портфеля.

Не связано ли это нововведение с пожеланиями инвесторов? Возможно, среди инвесторов, высоко оценивающих показатели вашей чистой прибыли, были люди, которых пугала волатильность прибылей, в особенности 53-процентное падение, пришедшееся на август?

Да, стратегия была изменена не в последнюю очередь под давлением инвесторов. Инвесторы говорили, что им не нравится высокая месячная волатильность. Именно поэтому мы постарались сосредоточиться на достижении высоких ежемесячных результатов. Раньше, когда я управлял только собственными деньгами, деньгами семьи и пары-тройки клиентов, меня интересовала прибыль только в долгосрочном масштабе. Я бежал марафон и заботился только о том, как быстрее добраться до финиша; результат на каждом из промежуточных этапов был не важен. Сейчас, когда у меня в управлении много денег, принадлежащих инвесторам, которых заботят ежемесячные показатели, я по-прежнему участвую в марафоне, но теперь оценивается результат каждых ста метров. Таким образом, хотя моя цель — успешное долгосрочное капиталовложение, я куда больше внимания уделяю ежемесячной прибыли; такая политика позволит мне в будущем существенно расширить фонд.

С чего началось ваше знакомство с фондовым рынком?

Я всегда увлекался финансами и валютой. Даже в детстве, кроме спортивной страницы, которую читали в газетах все мои сверстники, я обязательно просматривал финансовые статьи. В 1986 году в Стамбуле открыли фондовую биржу. До 1987 года в наших газетах не было разделов, посвященных акциям. Когда цены на акции стали публиковать, я заметил, что они меняются ежедневно. Мне стало любопытно. Я подумал, что умный человек наверняка сможет заработать на этом, поскольку должны быть причины таких изменений цены. В первое время я только изучал цены по газетам. Потом выяснилось, что биржа расположена недалеко от школы. В конце концов я решил прогулять уроки, сходить на биржу и посмотреть, как она устроена.

Опишите, пожалуйста, Стамбульскую фондовую биржу.

Сейчас она выглядит вполне современно, а тогда по середине зала шел деревянный барьер — он отделял зрителей от биржевых брокеров. Перед входом стояли доски с котировками покупки-продажи на каждую акцию.

Сколько акций торговалось в то время на бирже?

Около тридцати.

Каждой акцией занимался свой брокер?

Нет, брокеры работали на разные брокерские фирмы, каждый мог торговать, чем ему заблагорассудится.

Как общались с брокером желающие купить или продать акцию?

Вопили: «Эй, подойди сюда, сюда!»

Зал был большой?

Метров на десять больше этой комнаты. (То есть очень маленький.)

Сколько времени вы наблюдали за рынком, прежде чем совершить первую сделку?

Я присматривался несколько недель. Одна из акций — это была строительная компания, я знал, что у них множество новых контрактов — день за днем падала. Я решил, что это случайность и надо немедленно покупать акцию. Брокер предупреждал, что ее не стоит приобретать — акция идет вниз. Но мне было известно, что компания работает очень успешно, и, несмотря на все уговоры, я купил. Через две недели после заключения сделки она выросла раза в два. После этого случая я увлекся по-настоящему. Логика сработала, у движения цен, действительно, оказались причины, и я был намерен эти причины найти.

В то время у нас не проводилось никакой аналитической работы. Я принялся делать анализ рынка самостоятельно. Стамбульская фондовая биржа выпускала отчеты о результатах компаний в текущем и прошлых годах, о прибылях, долгах и еще некоторых показателях. На эти числа никто внимания не обращал. Поскольку книг или статей о фондовом рынке достать у нас было нельзя, я интерпретировал статистические данные исходя исключительно из логических соображений.

Скажем, если на каждые $100 выручки компания получала прибыль в $20, я считал, что она работает хорошо; если же на каждые $100 выручки приходилось всего $2 прибыли, по моему мнению, дела у нее шли не блестяще. Я определял количество находящихся в обращении акций и данные о размере прибылей, а потом вычислял цену, по которой акции следовало бы продаваться. Собственно говоря, я самостоятельно изобрел отношение цена/прибыль. Когда я приехал в США и поступил в колледж, оказалось, что отношение цена/прибыль и другие данные, которые я изучал, — это основа всякого серьезного анализа акций.

Сделки, последовавшие за первой, были столь же удачны?

У меня получалось очень неплохо. Примерно через год сотрудники брокерской фирмы, через которую я торговал, стали обращаться ко мне за советом. В то время фондовый индекс в Турции сначала упал с 900 до 350, а потом снова поднялся до 900. В период большого падения мне удавалось не только сохранить, но и слегка увеличить свой капитал, а когда цены опять пошли вверх, я очень неплохо заработал.

Как можно было получить прибыль в момент, когда фондовый рынок начал резкое падение?

Фондовый рынок в Турции имеет ярко выраженный спекулятивный характер. Лимит дневного изменения цены равен 10%. (Максимальное допустимое движение цены вверх или вниз для каждой акции составляет 10%. Как правило, при достижении рынком верхней границы торги прекращаются, поскольку при огромном числе покупателей почти нет продавцов. Аналогичная ситуация происходит на нижней границе цены.) Цена, дошедшая до верхнего или нижнего лимита, для нас — обычное дело. Я поставил себе за правило покупать акцию после того, как она три дня подряд доходила до нижнего лимита, а затем в первый период краткосрочного роста продавать.

Иными словами, вы извлекали выгоду из спекулятивных крайностей. Вы до сих пор пользуетесь этой стратегией?

Нет, сейчас я торгую на основе фундаментального анализа.

Предположим, вы выбрали акцию исходя из экономических характеристик компании. Как определяется момент покупки? Прежде чем купить, вы по-прежнему ждете падения цены?

Не обязательно. У меня есть собственное мнение относительно стоимости каждой акции: как только цена опускается намного ниже заданного уровня, я покупаю. Скажем, я считаю, что некая акция стоит $35. Я куплю ее, делая большой допуск на ошибку и защищаясь таким образом от риска, если цена сравняется с $20.

Вы никогда не покупаете акции до того, как их цена сравняется с заранее теоретически установленным уровнем?

Никогда. Ненавижу спешку. Набираюсь терпения и жду, пока цена дойдет до нужных значений.

Скорее всего, при такой политике мимо проходит множество выгодных акций.

Конечно, но я никогда не задавался целью заключить как можно больше сделок; моя задача — получать прибыль на каждой позиции. Заработанная сумма может быть небольшой, важно, чтобы все сделки оказались удачными. Начиная с 1992 года, я получаю прибыль на 90% позиций.

Какое количество акций из тех, по которым был проведен анализ и принято решение купить, доходит до установленных вами уровней цены?

Немного: думаю, 10-20%. Я слежу за работой своих коллег из других компаний и вижу, какими принципами они руководствуются при выборе акций. Мои требования, исполнение которых необходимо для открытия позиции, куда жестче, чем требования других управляющих. Многие покупают компанию по цене, в шестнадцать раз превышающей прибыль, — я готов платить только в двенадцать раз больше. «Покупай дешево, продавай дорого» — крылатое выражение, которое все повторяют, но мало кто воплощает в жизнь. Я работаю в соответствии с этим принципом.

Когда вы приехали в США?

В 1989 году я приехал сюда поступать в колледж. Самое смешное, что стоило мне уехать в Штаты, как турецкий фондовый рынок — вы помните, как он с 900 опустился до 350, а потом вернулся к 900, — за полгода взлетел до 4 000. Я был страшно расстроен.

Вы приехали только для того, чтобы получить образование или рассчитывали остаться здесь навсегда?

Я с самого начала хотел стать фондовым менеджером в США. В Америке великолепный фондовый рынок, здесь можно расти и расти, тогда как возможности инвестирования в Турции весьма ограничены.

Вы изучали фондовый рынок США до приезда в Америку?

Нет, но с первых же дней жизни здесь я стал следить за ситуацией на американских биржах. Я хотел понять принцип, лежащий в основе движения цен.

С чего вы начали?

С чтения. Хватался за любую книгу по специальности, попадавшуюся на глаза.

Какие книги помогли в работе больше других или оказали особое влияние на ваш профессиональный рост?

Мне очень нравилась «Логика фондового рынка» Нормана Фосбэка. Я извлек из нее массу полезных советов: скажем, научился со вниманием относиться к инсайдерской торговле (покупки и продажи акций, совершаемые руководством компании и членами совета директоров), этот принцип лег в основу моего стратегического подхода. Еще мне помогли книги о методах Уоррена Баффета.

Чем заинтересовала вас стратегия Уоррена Баффета?

Идея определения истинной стоимости акции, а затем покупки с допуском на ошибку, то есть по цене более низкой, чем та, что была установлена в результате анализа.

Какие еще книги пригодились вам при разработке стратегии?

«Один на Уолл-стрит» Питера Линча. Эта книга объяснила мне, как важно, занимаясь инвестициями в фондовый рынок, руководствоваться принципами обычного здравого смысла. Этот автор также считает, что шансы выигрыша увеличиваются при наличии высокого уровня инсайдерских покупок.

Каким должен быть уровень инсайдерских покупок, чтобы его можно было назвать «высоким»?

Чтобы определить, насколько значим уровень инсайдерских покупок, я сравниваю число купленных инсайдером акций с «чистой стоимостью» человека и его зарплатой. Если стоимость приобретенных бумаг превышает годовую зарплату, я считаю уровень покупки высоким.

Таким образом, для вас важно поведение каждого конкретного инсайдера, речь не идет о статистических данных в целом?

Я склонен к детальному анализу. Не думаю, что кто-нибудь изучает инсайдерскую торговлю более внимательно, чем я.

Какие еще показатели существенны для интерпретации торговой активности инсайдеров?

Следует убедиться в том, что покупки инсайдеров — это приобретение новых акций, а не исполнение опционов.

Насколько необходимо для открытия позиции наличие высокого уровня инсайдерских покупок? Станете ли вы приобретать понравившуюся акцию, если ее цена достигла установленных значений при отсутствии инсайдерских покупок?

Как правило, позиция в этом случае не открывается. Мне важно, чтобы инсайдеры вкладывали деньги в собственную компанию. Хотя если руководство уже владеет значительной долей компании, ему, разумеется, нет нужды покупать новые акции. Скажем, инсайдеры являются владельцами 65% акций J.D. Edwards — акции, с которой я сейчас собираюсь работать, — так что мне нет нужды дожидаться новых покупок. И наоборот: есть компании, где инсайдеры владеют всего 1%. В таких фирмах руководство будет заботиться в первую очередь о сохранении за собой рабочего места и о повышении бонусов, повышение цен на акции их не волнует.

Как вы проводите анализ — на компьютере или вручную?

Вручную. По-моему, это лучший способ: приобретаешь множество полезных навыков.

Какой круг акций охватывает исследование?

Все акции нью-йоркской биржи и Nasdaq.

Сколько это?

Около 10 000.

Как можно без помощи компьютера проанализировать 10 000 акций?

Анализ занимает не меньше 100 часов в неделю. Я слежу за всеми акциями, с которыми так или иначе работал в течение последних одиннадцати лет. Прямо скажем, их накопилось немало. Кроме того, я обращаю особое внимание на акции, достигшие новых минимумов за последние 52 недели. Но если результаты анализа, проведенного в прошлом, поставили компанию в группу сильнейших, я не жду, чтобы она дошла до минимума. Я покупаю, стоит ей сильно упасть, даже если до минимума еще далеко.

Как вы ищете акции, обнаружившие заметное падение?

Во-первых, просматриваю списки новых минимумов за последние 52 недели; во-вторых, каждую неделю изучаю графики, публикуемые в Daily Graphs, — в них входит около половины акций, которыми я занимаюсь.

Получается, вы всегда ищете акции, цена на которые упала?

Всегда. Обычно я не рассматриваю возможность покупки акции, пока ее цена не опустится на 60-70% ниже максимума. За семь лет работы на американском фондовом рынке я ни разу не держал акцию, достигшую нового максимума. Думаю, это не совсем обычная стратегия.

Вы хотите сказать, что, глядя на графики, выделяете только акции, совершающие движение вниз?

Это верно, но за одним исключением: меня может заинтересовать компания, чья цена стояла на месте, в то время как прибыль компании росла.

Значит, все покупки совершаются либо по минимуму, либо близко к нему?

Не обязательно. Если я хорошо знаю компанию и ее экономическое состояние не внушает никаких опасений, я могу открыть длинную позицию даже в ситуации, когда цена отстоит от минимума достаточно далеко. Скажем, Microchip Technology сейчас торгуется по $35 — это значение ниже максимума в $50, однако заметно превышает прошлогодний минимум, равный $15. Несмотря на то, что до минимума еще далеко, я продолжаю продавать пут-опционы на акцию, поскольку дела у компании идут превосходно.

Продажа пут-опционов — это открытие бычьей позиции. Продавец пут-опциона получает премию в обмен на обязательство купить акцию по цене, называемой «ценой страйк», по истечении установленного промежутка времени. Обязательство вступает в силу по требованию покупателя, который настоит на исполнении опциона, если в момент его истечения рыночная цена акции окажется ниже цены страйк.

Допустим, например, что акция торгуется на рынке по $13, а пут-опцион с ценой страйк $10 торгуется по $1. Если в момент истечения срока жизни опциона акция торгуется по цене более высокой, чем $10, продавец пут-опциона получает прибыль, равную $1 на акцию (то есть $100 за один контракт, представляющий 100 акций). Если же в момент истечения акция торгуется по цене более низкой, чем $10, опцион, скорее всего, будет исполнен, и его продавцу придется купить акции по $10, вне зависимости от того, как низко упала их рыночная цена.

Окумус, который, как правило, продает пут-опционы с ценой страйк более низкой, чем текущая рыночная цена (о таких опционах принято говорить, что они «не при деньгах»), получит прибыль, равную премии, заплаченной за опцион покупателем, в ситуации, когда цена акции незначительно упадет, останется неизменной или пойдет вверх. В то же время, если акция существенно опустится, он будет обязан купить ее по цене, превышающей рыночную (по цене страйк), в момент истечения срока жизни опциона.

Почему вместо того, чтобы купить саму акцию, вы продаете на нее пут-опционы?

Я никогда не расстраиваюсь, если мои пут-опционы бывают исполнены (при исполнении опциона Окумус приобретает акцию по цене страйк). Я продаю пут-опционы только тогда, когда считаю выгодной покупку акций по цене страйк.

Скажем, в настоящее время у меня открыта короткая позиция по пут-опционам с ценой страйк $10 на J.D. Edwards — акцию, которая торгуется сейчас по $13. Надеюсь, что опцион будет исполнен: по-моему, покупка этих акций по $10 — очень выгодная сделка. В этом случае у меня останется премия плюс акции, которые я куплю по $10 и, уверен, скоро продам намного дороже.

Правда, в большинстве случаев пут-опционы, которые я продаю, не бывают исполнены, поскольку рынок не падает ниже предусмотренного мной уровня. В этом случае я тоже выигрываю, поскольку в качестве прибыли имею премию.

Иными словами, с вашей точки зрения, продажа путопционов — это один из способов покупки акций. Если цена не падает ниже цены страйк, у вас остается прибыль, равная размеру премии; если же цена опускается ниже, вы также выигрываете, поскольку получаете акции, которые все равно собирались приобрести по этой цене.

Совершенно верно. Продажа пут-опционов — это способ, дожидаясь пока цена опустится до установленного мной уровня, получать небольшой доход. Кроме того, есть акции, заработать на которых можно исключительно продавая пут-опционы — покупка самих акций оказывается малоприбыльной.

Скажем, в последние годы недооцененные акции почти не пользуются на рынке успехом. Есть акции, которые торгуются при отношении цена/прибыль, равном 5 к 6. Прибыли растут, инсайдеры покупают, а цена остается прежней. В то же время ЖР повышается. Купив эти акции, заработать невозможно, а от продажи пут-опциона прибыль есть. Продавцу пут-опциона не нужно, чтобы акция непременно шла вверх: главное, чтобы она сильно не опустилась.

Допустим, акция торгуется по 35, а вы хотели бы ее купить за 30. Значит, выгодно будет продать пут-опцион с ценой страйк 30 и получить премию. Вы в любом случае собирались стать держателем акции, так что вырастет цена или упадет — не имеет значения: так или иначе премию можно рассматривать как прибыль. Почему бы всегда не использовать эту стратегию?

Потому что есть еще расходы на проведение сделки. Продавая пут-опционы, я должен внести обеспечение на маржинальный счет. Бывает, что премия, полученная за опционы, не окупает затрат на маржу. В такой ситуации деньги лучше было бы употребить иначе.

Давайте опять вспомним то время, когда вы приехали в США. Вы сказали, что начали изучать американский фондовый рынок сразу после приезда, то есть едва поступив в колледж. Как распределялось время между учебой в колледже и анализом рынка акций?

Я бы сказал, что в среднем 35% приходилось на уроки и 65% — на фондовый рынок, хотя время, отводимое на изучение рынка, постоянно росло. К началу последнего года учебы рынку я посвящал 90% сил и времени, так что учебу в конце концов пришлось бросить.

Не жалко было уходить из колледжа, когда до получения диплома оставался всего год?

Нет, потому что мне не терпелось начать работать. К тому же я учился на факультете финансов и чувствовал, что лучше преподавателей знаю, как устроен фондовый рынок и инвестирование.

Что говорили в колледже о фондовом рынке?

Нам преподавали теорию, а теория, как правило,— вещь бесполезная.

Например?

Гипотеза эффективного рынка (концепция, построенная на основе утверждения о том, что рыночная цена немедленно учитывает всю поступившую информацию), по-моему, просто смехотворна.

Почему смехотворна?

Потому что качество анализа, проводимого разными участниками рынка, различно. Рыночная цена отражает средний результат, достигнутый массой инвесторов в целом. Если вы в состоянии провести исследование лучше, чем окружающие, вы можете получить информацию, которой большая часть участников рынка не обладает, и заработать на своем знании. Существует множество характеристик компаний, которые удалось обнаружить мне и не удалось прочим инвесторам. Таким образом, я оцениваю эти компа нии иначе, чем мои коллеги. И значит, нельзя утверждать, что акция всегда торгуется на «справедливом» и «должном» уровне.

Открывая позицию, вы заранее определяете уровень, при котором позиция будет закрыта?

Конечно. Я всегда устанавливаю значение цены, необходимое для того, чтобы при неизменности экономического положения компании позиция была закрыта. Хотя если экономическое состояние компании улучшается, данный уровень может быть изменен.

Как вычисляется уровень? Это прибыль, выраженная в процентах?

Да, это целевая прибыль.

Каков процент?

Все зависит от того, как дешево я купил акцию, но обычно это 20-25%.

Похоже, вы поступаете наперекор всем советам Питера Линча: он говорил, что связываться стоит только с теми, кто пойдет «десятимильными шагами» (то есть покупать акции, которые, по предварительным подсчетам, вырастут в десять раз). Вы даже не удваиваете вложенные деньги.

Я не стараюсь выиграть сразу. Именно поэтому меня не пугает перспектива медвежьего рынка.

По-видимому, стоит проданной вами акции опуститься, вы снова ее покупаете?

Конечно; если только не изменились экономические характеристики компании.

Случается ли, что акция дает вам очень умеренную прибыль, а после уже не падает настолько сильно, чтобы ее снова захотелось купить?

Именно так чаще всего и бывает, но, по-моему, это не плохо. Моя главная задача — не терять деньги. Пусть прибыль невелика, но если она течет постоянно, капитал увеличивается.

Большую часть времени вы управляли маленькими суммами денег. Организация фонда, его успешная работа должны привести к резкому увеличению размера капитала. Как изменится стратегия в связи с необходимостью торговать, имея в распоряжении крупные суммы?

Не думаю, чтобы ее стоило менять. Компании, которые я покупаю, — это известные фирмы, чьи акции высоколиквидны. Этот принцип был с самого начала положен в основу стратегии. Приступая к работе на фондовом рынке, я решил, что буду строить торговую политику исходя из возможности расширения. Так что мой стиль отлично согласуется с задачами управления большим капиталом.

Вы пришли на фондовый рынок и до сих пор работаете в условиях крупнейшего в истории бычьего рынка. Как будет строиться стратегия, если мы попадем в эру крупнейшего медвежьего рынка?

Я рассчитываю на то, что рынок станет медвежьим. Мы избавимся от всех игроков, ставящих на сиюминутные движения, от всех поклонников интернета, от всех любителей переоцененных акций. Останутся только те, кто занят недооцененными акциями. Компании, которые я покупаю, уже живут в условиях медвежьего рынка. Их коэффициенты цена/прибыль уже находятся на уровне 5-6. Падать им некуда. Я уже говорил, что покупаю акции, опустившиеся на 60-70% ниже максимума.

Да, я могу понять, почему на медвежьем рынке вам придется легче, чем инвесторам, использующим другие стратегии. Но в ситуации, когда S&P упадет на 20% или 30%, ваши акции тоже неизбежно пойдут вниз.

Пусть идут, я буду продолжать их держать. Я знаю стоимость своих компаний. Я не сомневаюсь в качестве бумаг, в которые инвестирую. У многих фондовых менеджеров существуют правила относительно закрытия позиций в случае, если акция упадет, скажем, на 7% или на 10%. Им приходится устанавливать такие ограничения, потому что, покупая, они не уверены в правильности выбора. Я провожу детальнейший анализ всех акций, которые приобретаю, и точно знаю, кто чего стоит. Честное слово, если акция, которую я купил, упадет на 10%, а общее состояние компании останется прежним, я могу докупить еще лот.

Вы не используете никаких защитных остановок. А что, если купленная вами компания разорится? Насколько значимым окажется это событие для портфеля в целом?

Оно попросту не произойдет. Я не покупаю компаний, у которых есть хотя бы минимальные шансы разориться. Мои компании — это компании с отличными финансовыми отчетами, высокой балансовой стоимостью, стабильными доходами, прекрасным руководством и солидными инсайдерскими покупками. Таким компаниям банкротство не грозит.

Как вы определяете, что позиция оказалась невыгодной?

Позиция невыгодна, если экономические показатели компании изменились и у меня нет причин держать акцию по текущей цене.

А если цена падает, но экономические характеристики остаются прежними?

Куплю еще.

Сколько у вас обычно открыто позиций по акциям?

Около десяти. Логика проста: десятка лидеров даст прибыль большую, чем сотня лидеров.

Какова максимальная доля портфеля, приходящаяся на отдельную акцию?

В настоящее время я могу позволить себе вложить в одну акцию около 30% портфеля. Когда-то максимум достигал 70%.

Похоже, максимально возможная позиция по одной акции очень велика. Что, если такая позиция не принесет прибыли?

Прежде, чем открыть ее, я изучаю состояние компании и убеждаюсь в том, что прибыль будет.

Но акция может упасть под влиянием обстоятельств, о которых вам ничего не известно.

Не может.

Откуда такая уверенность?

Я изучаю компанию, владельцем которой становлюсь. Например, я покупаю Viasoft по $7 — это компания, которая обладает денежными средствами в размере $5 на акцию и у которой нет долгов. Каков в этом случае риск, $2?

Какова стратегия торговли на коротких позициях?

Я подбираю акции, торгующиеся с огромным коэффициентом цена/прибыль. Кроме того, после прошлогоднего случая с акциями интернет-компаний я принял за правило всегда искать катализатор. Теперь даже на крайне переоцененную акцию короткая позиция не будет открыта до тех пор, пока я не обнаружу катализатор, чье воздействие должно заставить цену измениться.

Итак, в прошлом году, открывая короткие позиции на Amazon и Schwab, вы совершили сразу две ошибки: во-первых, решили играть против коллективной мании, во-вторых, заключили сделку, не обнаружив катализатора.

Совершенно верно. Акции были сильно переоценены, но компании продолжали развиваться довольно успешно. Хотя Amazon не получает прибыли, ее выручка постоянно растет. Пока фирма не ухудшит своих показателей, на рынке не начнется массовая распродажа акций.

Похоже, ваша стратегия с большим трудом может быть применена на коротких позициях. Открывая длинные позиции, вы покупаете акции, пережившие резкое падение, причем компании, которые вы выбираете, всегда крайне недооценены. Иными словами, вы покупаете по цене, обеспечивающей весьма низкий уровень риска. И, наоборот, при открытии короткой позиции на акции, даже при условии, что цена продажи высока, существует неограниченный риск, столь не свойственный, насколько я понимаю, вашему торговому мировоззрению. У вас хватает решимости торговать на коротких позициях?

Я не открываю короткую позицию, пока не приду к убеждению, что экономическое состояние компании внушает серьезные опасения. Сегодня я не стал бы открывать короткую позицию на Schwab, равняйся коэффициент цена/прибыль хоть 100, если компания продолжает успешно развиваться. Сделка была бы заключена не раньше, чем ухудшились бы общие экономические параметры фирмы.

Разве безумство толпы не может заставить акцию расти несмотря на то, что ухудшаются фундаментальные показатели компании?

Как только деятельность компании дает сбой, массовое помешательство затухает само собой. Скажем, несколько лет назад толпа была без ума от Iomega. Стоило объективным экономическим показателям снизиться, массовые покупки прекратились.

А как вы решаете проблему неограниченного риска?

На всех длинных позициях я провожу долгосрочное инвестирование капитала; короткие позиции — это, как правило, краткосрочные вложения. Основание подобного разделения — тот самый неограниченный риск.

Как вы оцениваете качество аналитических материалов, поставляемых специалистами Уолл-стрит?

Не слишком высоко.

Почему?

Большинство аналитиков не пытаются логически обосновать причины, по которым акция торгуется по данной цене. Если компания успешна, то аналитикам просто наплевать на уровень цены. Стоит цене дойти до их прогноза, они, не долго думая, поднимают прогноз на новый уровень, несмотря на то, что изменений в фундаментальных показателях компании не произошло.

1990-е годы — это эпоха бычьего рынка невиданного размаха. Насколько наблюдаемый рост цен обоснован улучшением общего состояния экономики?

Я думаю, что мы являемся свидетелями охватившего весь фондовый рынок массового помешательства. Обоснованием моей точки зрения могут служить два обстоятельства: во-первых, отношения цена/прибыль достигли рекордных уровней, во-вторых, средняя норма прибыли компаний также достигла не наблюдавшихся прежде высот.

Что вы понимаете под «нормой прибыли»?

Величину прибыли на одну продажу. Скажем, норма прибыли равна 20%; это значит, что на каждые $100 продаж фирма получает $20 прибыли.

Чем же плоха высокая норма прибыли?

Тем, что ее наличие говорит о невозможности дальнейшего позитивного развития.

Что вы читаете?

Самую разную литературу: финансовые газеты и журналы, тонны отчетов компаний. Выбор периодических изданий зависит от состояния текущих позиций и планов на будущее. Например, в прошлом году я торговал акциями компании, производящей медицинские препараты для больных, страдающих расстройствами мочеполовой системы, и изучал «Вестник урологии».

На что вы обращаете внимание, собираясь приобрести акцию?

Акция должна соответствовать следующим критериям:

1. Отчет о работе компании не внушает опасений: растут прибыль на акцию, выручка на акцию и денежный поток на акцию.
2. У компании хорошая балансовая стоимость (теоретическая стоимость одной акции в ситуации полной ликвидации активов и уплаты всех обязательств), а также высокая доходность акционерного капитала.
3. Акция резко упала: лучше всего, если она торгуется на уровне прошлого минимума. Важно, чтобы падение было вызвано причинами краткосрочного характера, в то время как долгосрочные экономические характеристики неизменно оставались на высоте.
4. Инсайдеры делают значительные покупки или владеют существенным количеством акций.
5. Дополнительной причиной покупки может стать приход новой команды руководителей, в прошлом зарекомендовавшей себя в умении успешно реабилитировать компании, переживающие временные трудности.

Каковы ваши торговые принципы?

• Самостоятельно анализируй деятельность компаний, чтобы у тебя не оставалось сомнений в выборе акций.
• Покупай дешево.
• Соблюдай дисциплину и не позволяй чувствам брать верх.

Каковы ваши цели?

Моя цель — стать лучшим портфельным управляющим на фондовом рынке. Надеюсь, что к тому моменту, как фонд отметит десятилетний юбилей, у меня будет лучший отчет о работе за последние десять лет, девять лет и так далее, вплоть до пяти лет. Хороший отчет за срок, составляющий меньше пяти лет, может говорить разве что о везении либо о том, что стратегия случайно совпала с общим направлением рынка.

Принятый Окумусом стиль торговли предполагает, что шансы заработать на 80 — 90% акций, которые, по мнению Окумуса, могут стать выигрышными, будут упущены. Каждая из купленных акций дает весьма небольшую, по сравнению с возможной, прибыль. Окумус гордится тем, что ни одна из акций в то время, когда она находилась в его портфеле, не показала нового максимума. Описанная стратегия, на первый взгляд, представляется не слишком осмысленной. И все же кажущиеся недостатки в действительности являются залогом успеха. У Окумуса одна главная задача: он заключает сделки так, чтобы вероятность прибыли была очень высокой, а уровень риска — крайне низким. Достигнуть этой цели трейдер может только проходя мимо многих заманчивых предложений и игнорируя многие лакомые куски. Избранную стратегию Окумус реализует блестяще. Его результат — 90% прибыльных сделок и трехзначная среднегодовая прибыль.

Любимый тип сделок Окумуса — покупка компании, чье экономическое состояние не внушает опасений, по бросовой цене. Он подбирает компании с хорошим ростом прибыли, выручки и денежного потока, а также с высоким уровнем инсайдерских покупок или инсайдерского владения акциями. Впрочем, отличное экономическое состояние фирмы — только один из необходимых критериев. Цена на акцию также должна соответствовать определенным условиям. Обычно Окумус покупает акции, опустившиеся на 60% и более относительно своих максимумов и торгующиеся при коэффициенте цена/ прибыль меньше 12. Кроме того, он старается покупать акции по цене, по возможности приближающейся к балансовой стоимости. Очень немногие акции подходят под эти жесткие мерки, определяющие экономическое состояние компании и уровень цены. Большинство компаний, представляющихся привлекательными с экономической точки зрения, так и не опускаются до нужного уровня цены. Пристально изучая около 10000 акций, Окумус является обладателем всего десяти, на которые бывают одновременно открыты позиции.

Один из принципов, определяющих успех работы на рынке, согласно мнению «Магов рынка», о которых идет речь как в этой книге, так и в предыдущих, сводится к старой истине: фиксируй убытки как можно быстрее. Стратегия Окумуса, однако, позволяет усомниться в верности расхожей поговорки. Окумус никогда не ликвидирует позицию только потому, что она в данный момент приносит убыток. Бывали случаи, когда он увеличивал размер убыточной позиции. Как Окумусу, действующему наперекор советам стольких великих трейдеров, удается успешно работать на фондовом рынке?

В его удачах нет ничего необычного. К успеху ведет множество путей. Правда, их нелегко найти, да и двигаться по ним порой непросто. Быстро фиксировать убытки необходимо трейдеру, осуществляющему таким образом контроль за степенью риска. И все же, хотя любая стратегия предусматривает меры защиты от риска, далеко не все используют в этой функции фиксацию убытков. Способ контроля над риском, принятый Окумусом, — чрезвычайно жесткий отбор акций: позиции открываются только на очень благополучные с экономической точки зрения компании, чьи акции упали более чем на 50% ниже максимумов. Окумус твердо уверен в том, что в момент покупки его акции обладают весьма низкой степенью риска. Строго следуя выбранным правилам, трейдер пропускает многочисленные торговые возможности, способные — хотя и с меньшей долей вероятности — принести прибыль. Именно такой суровый контроль, установленный в сфере подбора акций, позволяет контролировать риск, не следуя традиционному правилу быстрой фиксации убытков.

Один из методов, придуманных Окумусом для улучшения торговых результатов, — продажа пут-опционов не при деньгах на акции, обладателем которых он хотел бы стать. Пут-опционы продаются по цене страйк, равной цене, по которой трейдер хотел бы приобрести для себя акции на рынке. В этом случае, даже если цена не опускается до предусмотренного стратегией уровня, Окумус имеет некоторую прибыль; в то же время в ситуации, когда цена опускается, стоимость покупки акции бывает компенсирована за счет премии, получаемой за опцион.

Стратегия Окумуса требует от трейдера большого терпения и дисциплины. Несмотря на то, что лишь малое количество акций оказывается пригодным для открытия позиций, оправданных его методом, у Окумуса хватает силы воли ждать, пока представится случай заключить сделку, соответствующую всем требованиям стратегии. Так, во втором квартале 1999 года он был инвестирован всего на 13%, поскольку, по его собственным словам: «По бросовым ценам сейчас ничего не купишь. Я не рискую деньгами; фонд инвестирует только в очень дешевые акции».