Огонь и лед
Мне всегда нравилась емкая и выразительная поэзия Роберта Фроста – например, в его стихотворении Fire and Ice удачно отражена важная дилемма, с которой мы сталкиваемся как в повседневной жизни, так и в экономике. Возможно, моя аналогия здесь покажется несколько натянутой, а может, и нет. Политика экономии в стиле австрийской школы и основанное на ней «созидательное разрушение» быстро спалят скопившийся мусор – для этого хватит пары лет дефляции, широкого распространения бедности и масштабного уничтожения капиталов. Сочетание же реформ с денежным и налоговым стимулированием приведет к новому ледниковому периоду стагнации. Какое из двух зол вы выберете? К примеру, Япония с 1990 года служит иллюстрацией второй из указанных альтернатив. Так или иначе, Fire and Ice – прекрасное стихотворение, хотя и не очень жизнерадостное. Оно находит живейший отклик в моей душе.
11 октября 2010 года
Следуя за S&P 500, мировые фондовые рынки росли последние шесть недель – ведь в ближайшее время ожидается очередной раунд количественного смягчения (QE) денежно-кредитной политики. И если его не последует, рынки почувствуют себя обманутыми. Макроэкономическая статистика из США, Европы и развивающихся стран отражает продолжающееся замедление восстановления, однако речь по-прежнему идет именно о восстановлении, а не о топтании на месте или тем более рецессии, так что шаг за шагом укрепляется (хоть и остается пока хрупкой) вера в то, что впереди нас не ожидает губительная вторая волна кризиса. В то же время постепенно улучшается ситуация с ценами казначейских облигаций и общее положение на рынках инструментов с фиксированной доходностью. Учитывая то, что доходность десятилетних казначейских бумаг составляет менее 2,4 %, покупатели этих облигаций, по сути, ожидают дальнейшего замедления инфляции и даже умеренной дефляции в ближайшие годы. Рассудительные инвесторы и серьезные комментаторы (из числа тех, с чьим мнением можно познакомиться в The Economist или The Wall Street Journal) по- прежнему не уверены в долгосрочных перспективах и снова и снова предупреждают, что впереди нас может ждать апокалипсис. Краткосрочную перспективу я оцениваю с оптимизмом (в силу всех тех причин, которые я отмечал выше), но склонен прислушиваться к их мрачным пророчествам.
Роберт Фрост, американский поэт и мистик из Нью-Гэмпшира, который описывал свои отношения c миром как «ссору влюбленных» и который верил в то, что жизнь – это «испытание существованием», проникся глубоким пессимизмом в отношении будущего и написал короткое стихотворение, озаглавленное Fire and Ice («Огонь и лед»). Подозреваю (хоть, конечно, и не знаю, как было на самом деле), что для Фроста огнем было распространение нацистского пожара по Европе, а льдом – опустошающая мир дефляция.
Кто говорит, мир от огня
Погибнет, кто от льда.
А что касается меня,
Но если дважды гибель ждет
Наш мир земной, – ну что ж,
Тогда для разрушенья лед
Хорош,
И тоже подойдет.
Каким же будет исход нынешнего финансового кризиса? Огонь (инфляция) или лед (дефляция)? Или, быть может, современным эквивалентом льда является терроризм? В последние несколько недель Джон Полсон и Джон Макин – два весьма разумных человека – сформулировали очень радикальные и диаметрально противоположные видения того, куда идет Запад. Обе точки зрения не предвещают ничего хорошего, но каждая предполагает невероятные инвестиционные возможности. Если судить по данным прогнозам, тот или иной выбор активов (и, соответственно, показателей доходности инвестиций и степени сохранности капитала) может сыграть поистине громадную роль в последующие годы. Впрочем, существует также и более благоприятная перспектива: будущее может оказаться не таким экстремальным и более милосердным.
Ни Полсон, ни Макин не относятся к числу болтунов или сумасшедших проповедников какой-то идеи, стремящихся к привлечению внимания и большей публичности. Макин – приглашенный эксперт в Американском институте предпринимательства (American Enterprise Institute, AEI). Он консультировал Казначейство и Бюджетное управление Конгресса (Congressional Budget Office) и известен как один из самых уважаемых мировых специалистов по макроэкономике. Полсон управляет крупным хедж-фондом, с которым добился блестящих показателей во времена «медвежьего» рынка – он умеет делать верные выводы, основываясь на правильных предпосылках. Угадав момент, он заработал миллиарды долларов на коротких позициях по субстандартным ипотечным ценным бумагам. Теперь некоторые скептики (вероятно, не без зависти) доказывают, что-то был единственный трюк, на который был способен Полсон, однако его результаты говорят сами за себя. Макин вроде бы не является профессиональным инвестором (в стиле Полсона), но на ланче с его участием мне стало очевидно, что он не только весьма серьезный аналитик и историк экономики, но также глубоко интересуется современными рынками и отнюдь не «просто» ученый. Я воспринял сказанное обоими очень серьезно – не как позу или пустую игру словами и фактами.
По мнению Макина, финансовые кризисы, возникающие в результате лопнувших пузырей, по сути своей являются дефляционными, «так как они ведут к подъему спроса на денежные средства, что негативно отражается на совокупном спросе в периоды существования значительного объема неиспользуемых ресурсов». Как он полагает, сегодня из-за такого сочетания развитые страны Запада угодили в неконтролируемо развивающийся дефляционный цикл. Усугубили ситуацию ошибки регуляторов (политиков и центральных банков) – как в 1930-е в США и многих других странах мира и в Японии в 1990-е.
Пять-семь лет назад, когда пузырь только разрастался, недооцененность рисков породила громадные потоки «глупых денег» (характеристика Кейнса), что, как указывает Макин, понизило стоимость капитала и привело к формированию его излишков и в последующем к появлению внушительного избытка мощностей. Домашние хозяйства тратили слишком много благодаря дешевому и доступному кредиту: люди покупали все больше не слишком нужных автомобилей, домов и других вещей; уровень сбережений между тем падал. Когда пузырь наконец лопнул, богатство в форме акций и цен на жилье оказалось уничтоженным. В результате масштабного сбоя в экономике все больше наемных служащих теряли работу и вынуждены были уменьшать расходы и увеличивать сбережения. В условиях чрезмерного предложения благ и при наличии большого избытка трудовых и производственных ресурсов цены, арендные ставки и зарплаты начали падать.
В то же время спрос на денежные средства существенно вырос. Кризис привел к резкому подъему неопределенности, так что банки более не торопятся с выдачей кредитов, а заемщики не спешат занимать. По словам Макина, «избыточные мощности усилили дефляционное давление, вызванное резким повышением спроса на деньги и оттоком средств из финансовых институтов, которые наблюдались во время финансового кризиса и в последовавший за ним период».
Соответственно, хотя ФРС быстро печатает деньги, денежный мультипликатор сильно сократился и предложение денег не увеличивается. Поэтому, как полагает Макин, «голуби», считающие, что быстрое наращивание баланса ФРС стимулирует инфляцию, неправы. Так или иначе, дефляция и депрессия не являются неизбежными – если регуляторы будут действовать правильно. Прошлым летом AEI опубликовал исследование, в котором Макин вкратце писал о том, что должны иметь в виду центробанки и особенно ЕЦБ:
Финансовые кризисы обычно являются дефляционными. Попытка маскировки этого политикой низких ставок и резким увеличением денежной базы после краха финансовых пузырей порождает необходимое, хоть и недостаточное условие для глобальной депрессии. Это особенно верно в нашем случае, когда китайским ответом на кризис было наращивание избыточных мощностей, которое сопровождалось недопущением удорожания валюты. Неспособность найти ответ на дефляционную угрозу (она нашла отражение, к примеру, в преждевременном отказе ЕЦБ от стимулирующей денежной политики или в жесткой политике фискального сжатия, за которую выступает европейский Экономический и валютный союз, EMU) повысит риски глобальной дефляции и депрессии.
В данный момент, когда после лопнувшего пузыря происходит переход к дефляции, фискальная дисциплина и ограниченность предложения денег представляют собой опасную комбинацию, тем более что они соответствуют вроде бы похвальным в обычных условиях инстинктам регуляторов, которые столкнулись с проблемой суверенных долгов.
Иными словами, повышать налоги и сокращать госрасходы, одновременно поощряя население тратить меньше и сберегать больше, а также предоставляя инвестиционные стимулы для наращивания капиталовложений, – путь к катастрофе. И именно таким путем движутся многие страны. Это называют «парадоксом бережливости». Сочетание более жесткой фискальной политики, легкого доступа к деньгам и слабой валюты, которое может сработать для небольшой открытой экономики, не подходит для экономики глобальной. Руководству центральных банков следует вспомнить, как в 1990-е бывшего председателя Банка Японии заклеймили «финансовым преступником» за отстаивание им политики бережливости после первых лопнувших пузырей на японском фондовом рынке и рынке недвижимости. На прошлой неделе схожую мысль высказал и Джордж Сорос: «Америке нужно стимулирование, а не добродетель». Он также указал:
На мой взгляд, в пользу дальнейшего стимулирования говорят сильные аргументы. Ясно, что потребление не может бесконечно поддерживаться наращиванием долга. Дисбаланс между потреблением и инвестированием должен быть исправлен. Однако сокращать государственные расходы в условиях масштабной безработицы означает игнорировать уроки истории. Проблема заключается не в экономике, но в неверных концепциях бюджетного дефицита, которые используются в узкопартийных и идеологических целях.
Последний пресс-релиз МВФ также не слишком воодушевляет. В нем высказывается мысль, что рынку жилья в США угрожает вторая волна кризиса. Цены на жилье уже упали примерно на треть с 2006 года, однако МВФ обеспокоен угрозой усугубления ситуации, так как истекают сроки действия налоговых вычетов, а седьмая часть держателей ипотеки просрочила очередные выплаты как минимум на 30 дней или же приобретенная ими по ипотеке собственность уже была изъята за неплатежи. При изъятии дома его цена, как правило, падает примерно на 35 %, так что увеличение числа изъятий негативно повлияет на весь рынок жилья. Поскольку 60 % личного состояния среднего американца вложено в его дом, последствия данного сдвига будут, очевидно, очень дефляционными.
Насколько я понимаю прогноз Макина, он предвещает «легкий» японский вариант для развитых экономик (Japan-lite), если мы не приведем дела в порядок. Иными словами, нас может ждать десятилетие (или еще более долгий срок) вялого роста, перемежаемого минирецессиями и – время от времени – периодами дефляции (с понижением цен на 2 % или несколько больше). Он подчеркивает, что данный исход, хоть и болезненный, не обязательно ужасный. Люди руководствуются подходом «не покупать сейчас, так как позже это подешевеет», уровень рождаемости падает, но старшие поколения страдают не очень сильно, так как хранение средств в денежной форме – неплохая инвестиция. Скорректированная на инфляцию реальная доходность денежных средств повышается, и данный рост нельзя обложить налогом. Уровень жизни в стране остается высоким. В июне я, наверное, в двадцатый раз побывал в Японии – и там очень непросто почувствовать, что она уже 20 лет страдает от депрессии. Токио жизнерадостен и полон энергии. Японцы выглядят немного хмурыми, но никак не безнадежно несчастными. Вместе с тем политика японского правительства сводится к ужасной, парализующей путанице. Можно представить и «жесткий» японский сценарий (Japan-heavy), но никто не захотел бы даже слышать о таком.
Если Макин прав, высококачественные облигации останутся хорошим объектом для инвестиций. Наличные станут наилучшим выбором. А акции – очень плохим: ситуация в некогда процветавших секторах розничных финансовых услуг и взаимных фондов станет катастрофической. Активы взаимных фондов акций японских компаний сократились примерно на 85 % по сравнению с максимумами 20-летней давности. Положение на рынке недвижимости также будет очень непростым. Хорошим вариантом для выживания и повышения покупательной способности ваших денег станет владение небольшим прибыльным и генерирующим деньги бизнесом. Разумеется, при длительной стагнации и сложных временах в экономике существенно возрастет риск социальных волнений. Достаточно вспомнить о 1930-х – приходе к власти Гитлера и распространении коммунизма.
Но достаточно о льде. Теперь поговорим об огне. Полсон две недели назад выступил с речью в Университетском клубе (University Club) Нью-Йорка перед стоящей аудиторией (причем слушатели заполнили еще и две соседние залы). По его словам, США столкнется с инфляцией выше 10 % в течение ближайших двух с половиной лет. Меня там не было, а сообщения об этом выступлении довольно-таки фрагментарны, однако, в любом случае, 10процентная инфляция в 2012-2013 годах стала бы сильнейшим потрясением. Он советует продавать казначейские облигации и инвестировать в акции и недвижимость. Если Полсон прав, то 10-летние казначейские облигации США, которые сейчас торгуются на уровне 103 долларов с доходностью 2,37 %, к 2012-му будут иметь доходность не менее 10 %, а их цена упадет примерно до 50 долларов или еще ниже. Это приведет к почти необоримым последствиям для данной бумаги и других аналогичных инструментов.
Полсон – оригинальный, дерзкий мыслитель и инвестор. Я подозреваю, что он (как и многие другие) верит в правоту великого монетариста Милтона Фридмана: вне зависимости от того, когда (и по какой причине) центральный банк печатает слишком много бумажных денег, результатом этого становится инфляция. По состоянию на 10 сентября 2008 года (непосредственно перед крахом Lehman Brothers) в руках ФРС находились ценные бумаги на сумму 480 миллиардов долларов, а сейчас стоимость ее портфеля составляет 204 триллиона долларов (с учетом казначейских обязательств). В свете ожидаемого продолжения политики количественного смягчения эта величина, вероятно, будет расти. «Никто не хочет владеть долгосрочными долговыми обязательствами; совсем другое дело – выпускать такие бумаги», – подчеркивает Полсон.
По его мнению, сейчас для покупки дома самое лучшее время за последние полвека. «Если у вас нет дома, купите его. Если у вас один уже есть, купите второй, если есть два – третий, а затем одолжите денег вашим родственникам, чтобы и они приобрели дом. Покупка жилья с использованием ипотечного кредита на 30 лет с фиксированной ставкой станет очень удачной инвестицией». Другие эксперты отмечают, что отношение стоимости домов к доходам населения такое же низкое, как и в первые 35 лет после начала ведения такой статистики. В соответствии с данными Capital Economics, цены на жилье в США должны вырасти на 11 %, чтобы достигнуть «справедливого» уровня.
В The Wall Street Journal также считают, что ФРС собирается сделать ошибку – и пойти по пути стимулирования инфляции. В аналитической редакторской передовице в минувшую пятницу было подчеркнуто, что «такой вещи, как бесплатные деньги, не существует, и второй раунд QE предполагает слишком высокие риски, обещая незначительные, на наш взгляд, выгоды». В защиту ФРС нужно отметить: нет свидетельств того, что центральные банки знают, как выводить крупную экономику из дефляции, хотя они могут довольно успешно бороться с инфляцией (впрочем, и это совсем не безболезненно). В конце концов, потребовалась Вторая мировая война, чтобы положить конец Великой депрессии.
По-видимому, Полсон полагает, что «новой нормой» для американской экономики будет реальный рост около 2 %. Если же принять во внимание его прогноз инфляции, то номинальный рост ВВП может составить 10 % или больше. Он утверждает, что при данной конъюнктуре высококачественные акции с доходностью в 7-8 % и дивидендной доходностью выше 3 % покажут себя хорошо – много лучше, чем облигации. Мне представляется, что такая ситуация может оказаться временной, так как при ускорении инфляции коэффициенты P/E рано или поздно начнут снижаться. Инвесторы, возможно, и не верят в стагфляцию, но Полсон прав в том, что акции смогут лучше сохранить капитал, чем долговые обязательства (теоретически, дивиденды должны будут расти вместе с инфляцией). Полсон отдельно указывает на случаи Johnson & Johnson (доходность 3,8 %), Coca-Cola (3 %), Pfizer (4 %), Citigroup, Bank of America, Regions Financial и Suntrust Banks – довольно странная подборка. Уоррен Баффет согласен с мнением о предпочтительности акций: «Вполне очевидно, что акции дешевле облигаций. Я не могу представить, что кто-либо будет держать долговые бумаги в своем портфеле, если можно владеть акциями. Однако люди так поступают – ввиду недостатка доверия. Если бы доверие вернулось к ним, они не продавали бы свои бумаги по таким ценам. И, поверьте мне, спустя какое-то время доверие все же вернется».
Полсону нравится золото. Он по-прежнему убежден, что в долгосрочном периоде динамика цены на золото напрямую коррелирует с объемом денежной базы. Соответственно, если Федеральная резервная система напечатает еще денег и удвоит денежную базу за следующие три года, золото также должно подорожать вдвое – Полсон к тому же указывает, что обычно при ускорении инфляции цены на золото растут даже быстрее, чем денежная масса. Сейчас унция стоит 1,2 тысячи долларов, и, так как Полсон говорит об удвоении денежной массы, унция при этих условиях подорожает до 2,4 тысячи долларов. Однако на деле инвесторы ожидают, что инфляция и бегство инвесторов в золото только ускорятся, и тогда цена унции может достичь 4 тысяч долларов. Кстати, 80 % личных активов Полсона – в золоте: у него золотой фонд, и он не делает вид, что его данная тема не касается.
Так что же я обо всем этом думаю? Уверенности у меня нет, однако я предполагаю, что наиболее вероятен мягкий вариант, описанный Полсоном. В конечном счете печатание денег приведет к инфляции, а для политиков и руководства центральных банков инфляция – сравнительно малоболезненный путь выздоровления экономики. Однако в краткосрочной перспективе (в следующие три – двенадцать месяцев) нас ждет медленный рост на Западе (в том числе и в США) и более быстрый – на развивающихся рынках плюс щадящая инфляция. Данная комбинация может возродить циклический «бычий» рынок. Так или иначе, сейчас по-прежнему царит подавленность, а объем ликвидности остается невероятно высоким. Однако профессиональным инвесторам платят за инвестирование, а не за плач с заламыванием рук. Помните, что около 30 % прибыли крупных американских и европейских транснациональных корпораций поступает с развивающихся рынков.
У меня есть все основания, чтобы сейчас с оптимизмом смотреть на фондовые рынки. Опыт свидетельствует, что господин Рынок является одним из лучших экономистов в мире, хотя у него и нет степени PhD и его презирают представители определенной профессии, которые чересчур серьезно воспринимают самих себя. Наблюдаемый сейчас рост котировок поможет укрепить уверенность как потребителей, так и руководителей компаний, что должно привести к увеличению расходов населения, капитальных вложений и найма, если восстановление окажется устойчивым. И все же я сомневаюсь в более долгосрочных перспективах и выходе из кризиса. Нам как инвесторам остается лишь проявлять гибкость и меняться по мере развития событий. Понимаю, что это не очень полезное заключение. Прошу меня извинить!
|
