Поверхностное понимание природы рынков легко делает Вас жертвой сил, использующих слабые места человеческой природы, чтобы манипулировать вашими решениями. Эта книга расскажет о скрытых механизмах, пытающихся увести Вас в западню, и поможет двигаться вперед к эффективной стратегии работы на финансовых рынках.

Ввязываясь в борьбу с рынком, вы исходите из определенной схемы действий, и можно говорить об аспектах этой схемы: цель, ресурсы, риски, ограничения. Чтобы действовать, мы наполняем их конкретным содержанием, конкретными формулировками; у нас появляются представления, что есть наша цель, что представляют собой наши ресурсы и где находятся пределы наших возможностей.

Но разные участники рынка могут по-разному понимать и формулировать свою схему действий. Кроме того, даже если имеются явные формулировки или представления, в режиме реального времени они под давлением обстоятельств искажаются или дополняются. В результате на рынке оказывается представлено большое разнообразие схем действий, причин и мотиваций, стоящих за отдельными решениями рыночных участников.

Рынок сводит воедино все эти причины и мотивации и создает цену как консенсус различных целей, методов и представлений. За ценой оказывается некий усредненный рыночный участник, которому может соответствовать некое понимание происходящего, некие цели, некие формулировки аспектов схемы действий.

Таким образом, на рынке вы выступаете против этого среднего оппонента. Если вычесть из этой ситуации взаимовыгодный обмен рисков на премии, можно смотреть на взаимодействие с оппонентом как на антагонистичное столкновение. Но всегда ли это справедливо?

Вы оказываетесь противниками, только если играете в одну и ту же игру по одним и тем же правилам. Вы взаимодействуете через биржевой механизм, но это не обязательно означает, что вы участвуете в одной и той же игре. Вполне возможно, что вы участвуете в разных играх по разным правилам и решаете разные задачи разными целями.

Поэтому вполне возможно, что та консенсусная цена, которая будет предложена вам рынком, будет иметь наценку или, наоборот, скидку, если смотреть на нее через призму вашей схемы действий и ее конкретных формулировок. Чем лучше вы понимаете свою задачу, чем точнее вы формулируете аспекты вашей схемы действий, тем точнее вы сможете определять моменты, когда взаимодействие со средним рыночным оппонентом дает вам дополнительные возможности.

Для этого вы должны иметь определенную свободу, чтобы из набора возможных формулировок выбрать то, что максимально соответствует вашему пониманию задачи. Какова ваша цель, что представляют собой ваши риски, где находятся ваши ограничения – все это допускает некоторую свободу формулировок, некоторое пространство для толкования.

Эта свобода дает вам определенное пространство маневра. Вы можете переопределить формулировки так, чтобы они максимально точно описывали схему действий, и тем самым повысить ее эффективность. Чем шире ваше пространство маневра, тем больше ваши возможности, потому что, если вы становитесь более свободным в выборе, чем средний рыночный оппонент, вы получаете преимущество над ним. Вы можете то, чего не может он.

Большинство участников рынка так или иначе связаны ограничениями, они не могут по собственному желанию пересматривать свою схему действий, менять формулировки ее аспектов. Некоторые потому, что есть внешние условия, ограничивающие их и навязывающие им образ действия. Некоторые по причине узости представлений о своих возможностях.

Лабиринт Иллюзий – отличный пример ограничивающей силы, уменьшающей пространство маневра и способствующей узости взглядов на собственные возможности. Вы связаны собственными эмоциональными потребностями, которые мешают поднять голову и рассмотреть весь ландшафт возможностей.

Мы говорили, каким образом Лабиринт концентрирует внимание публики на отдельные ситуации или активы. Но тот же самый механизм работает и на более высоком уровне, на уровне подходов, представлений, интерпретаций. Лабиринт концентрирует на определенных способах видеть рынок и его возможности, на определенных способах строить свою работу. Возникает некий стандартный, общепринятый набор представлений, который можно назвать биржевой мифологией.

Часть публики, которая уступила давлению Лабиринта и приняла этот стандартный набор представлений без должного критического осмысления, попадает на массовую наценку. Когда слишком много людей пользуются одним и тем же способом выстраивать отношения с рынком, сложно ожидать от этого способа большой эффективности.

Напрашивается фронт работы против влияния Лабиринта. Нужно приложить усилия по расширению пространства маневра. Нужно попытаться понять, где мы себя ограничиваем, принимая слишком некритично стандартные представления или общепринятые, очевидные формулировки.

Если эта работа увенчается успехом, то для вас открываются перспективы действовать в той области пространства возможностей, которая находится в «тени» концентрирующего воздействия Лабиринта. И если в фокусе Лабиринта вы можете ожидать негативного массового эффекта, массовой наценки, то в «тени» Лабиринта можно предполагать наличие противоположного эффекта – позитивных бонусов, связанных с недостаточным вниманием публики к этим возможностям, с недостаточным спросом на них.

Представьте себе такую рулетку, где те, кто угадал выпавший цвет или число, делят деньги тех, кто не угадал. Какова стратегия выигрыша в такой рулетке? Ставить деньги против большинства, потому что тогда деньги большинства будут делиться на меньшее число участников, и это даст меньшинству положительное матожидание в игре.

За пределами премии за риск рынок представляет собой что-то похожее на такую рулетку. Большая толпа, набившаяся в «перспективное» направление, обычно дает более проницательному меньшинству хорошо заработать, когда массовые ожидания рушатся.

Но как нам понимать, где возникает перекос между большинством и меньшинством?

Мы знаем один фактор, которые способен создавать неравномерность массового интереса. Это Лабиринт. Он создает неравномерность, манипулируя фокусом внимания публики, ее эмоциональными потребностями. С одной стороны, это создает опасности, если вы поддаетесь его влиянию и вместе с толпой набиваетесь в актуальные в нынешнем сезоне области ландшафта возможностей. С другой стороны, это создает возможности тем, кто способен сопротивляться эффектам Лабиринта и действовать в его теневой зоне.

Кроме давления Лабиринта есть и другие причины, ограничивающие участникам пространство маневра.

Например, институциональные управляющие, даже если они сами имеют достаточно свободные взгляды на ландшафт доступных возможностей, не всегда могут делать то, что считают лучшим. Они могут оказаться вынуждены подстраиваться под мнения и требования начальников, клиентов, регуляторов. Возникает давление, создающее неравномерности в популярности тех или иных способов действия.

Индустрия подстраивается под ожидания публики, но есть и обратный эффект. Индустрия сама создает определенное пространство понятий и терминов, в рамках которой продвигает публике свои решения.

Легко поддаться соблазну смотреть на профессионалов индустрии как на мудрецов, познавших истинный порядок вещей, а на пространство понятий индустрии – как на догматы, от которых лучше не отступать. Некритически перенимая чужие взгляды на рынок, можно слишком сильно ограничить свое пространство маневра.

Элементы околорыночной мифологии могут возникать и сами по себе. Люди склонны синхронизировать представления, как смотреть на происходящее и как действовать, чтобы достичь успеха. Неприятие риска, страх перед неизведанным вынуждают людей оставаться в рамках, освященных публичным консенсусом представлений. Легко поверить, что миллион леммингов не могут ошибаться.

Вокруг элементов рыночной мифологии возникает массовый эффект. Те инструменты, подходы, формулировки, стратегии, что лежат в русле «общепринятых представлений», становятся жертвой популярности и попадают под эффект массовой наценки.

Свобода независимо определять свои формулировки и свои ограничения может позволить выходить за пределы представлений, лежащих под давлением массовых эффектов. Вы можете извлечь выгоду из понимания, что большинство участников рынка так или иначе ограничены в пространстве маневра.

Перед нами стоит интересная задача. Нам нужно пройтись по аспектам нашей бизнес-схемы и внимательно присмотреться к ним в поисках дополнительных степеней свободы. Не является ли наше пространство возможностей шире, чем нам представляется? Не поддаемся ли мы давлению, загоняющему нас в узкое пространство массовых предпочтений? Нет ли возможности выйти за пределы «очевидных» формулировок?

Наша задача на рынке – это, по сути, задача оптимизации. Мы пытаемся оптимизировать наш расход ресурсов таким образом, чтобы достичь максимума некого параметра на некоем временном горизонте.

Вопрос, что именно мы оптимизируем, не такой очевидный, как кажется. Наиболее простой взгляд на задачу предполагает, что параметр – это доходность. Мы просто хотим достичь максимальной прибыли в рамках значимого для нас временного горизонта.

Это достаточно простая формулировка, но многие оказываются не в состоянии остановиться на этом и идут дальше. Они усложняют эту формулировку дополнительными условиями и пожеланиями, делают ее тяжелой и сложной.

Самый популярный способ усложнить себе задачу – это дополнить формулировку требованием более-менее постоянного прироста капитала. Эквити портфеля обязательно должна быть гладкой. Постановка задачи дополняется требованиями гладкости вроде коэффициента Шарпа.

Когда вы дополняете задачу таким образом, вам придется инвестировать дополнительные усилия именно в задачу достижения гладкости. Соответственно, задаче максимизации доходности достается меньше внимания.

Вы получаете ограничение вашего пространства для маневра. Вы начинаете игнорировать те возможности, которые не помогают вам с гладкостью, даже если они помогают с доходностью. Или тратите время на решения, помогающие вам с гладкостью, даже если они оборачиваются снижением доходности.

Понятно, почему такая постановка задачи столь популярна. Индустрия активного управления озабочена гладкостью результатов, потому что она отлично продается. Индустрии активного управления нужно чем-то оправдывать свое существование, ясно и доходчиво объяснять публике, чем она лучше пассивного индекса.

Поэтому в мире активного инвестирования привыкли меряться не столько доходностью, сколько гладкостью эквити – коэффициентом Шарпа. Чем выше Шарп, тем проще себя подать, тем проще продать свое «решение». Поэтому индустрия старательно делает вид, что гладкость эквити и коэффициент Шарпа – это крайне важно.

Но должна ли гладкость эквити беспокоить вас так же, как она беспокоит индустрию, если вы сам себе инвестор и можете себе позволить самостоятельно выбирать, что для вас важно?

Давайте проведем небольшой мысленный эксперимент. Допустим, вы отдали в управление деньги на 20 лет и потом все эти годы крепко спали. И вот вы просыпаетесь через 20 лет и оказываетесь в одном из двух вариантов реальности. В первом варианте у вас высокая доходность, но плохой Шарп. Во втором – низкая доходность, но превосходный Шарп. В какой версии реальности вам бы захотелось проснуться?

Наверняка в первой, ведь там у вас больше денег! Поэтому вам нет смысла нагружать задачу чем-то еще дополнительно к доходности.

Привлекательность гладкой эквити идет от неприятия риска, это чисто эмоциональный эффект. Засоряя формулировку задачи эмоциональными проблемами, вы лишаете себя пространства для маневра.

Вопрос с гладкостью эквити – это хороший пример того, как независимость от навязанных представлений и точное понимание задачи дает преимущество против среднего рыночного оппонента, чьи представления оказываются нагружены дополнительными предпочтениями.

Если вам не нужно гоняться за коэффициентом Шарпа, вы получаете доступ к дополнительным возможностям, которые оказываются в тени массового интереса, требующего не просто доходности, но еще и комфорта. Можно быть уверенным, что «гладкие» решения окажутся под массовой наценкой, а «негладкие», напротив, будут предлагать интересные скидки.

Другой важный аспект нашей задачи – временной горизонт. Наша цель существует не просто в отдаленном светлом будущем. Обычно есть горизонт, ограничивающий задачу.

Каков этот горизонт? Вопрос не так прост, как кажется. Проблема, что вы можете ставить себе задачу на одном горизонте, но тот горизонт, что определяет контекст ваших действий, может оказаться значительно короче. Эффекты Лабиринта сдвигают ваш фокус внимания в сторону более коротких горизонтов, а более длинные горизонты оказываются в тени.

В первую очередь этому способствует эмоциональная вовлеченность в происходящее.

Эмоционально неустойчивая часть публики реализует потребность погружаться в поток событий, она получает свои зрелища, которыми можно забивать внутреннюю тревожность. Чем короче временной горизонт, на котором сконцентрировано внимание, тем больше событий, тем больше вовлеченность, тем сильнее гипнотический эффект погружения.

Далекие временные горизонты не вызывают эффекта эмоционального вовлечения. Можно сказать, что есть определенный предел по времени, дальше которого людям просто сложно смотреть. То, что происходит за этим пределом, можно понять умом, но сложно принять сердцем. Формально и рационально вы можете строить весьма далекие планы, но когда дело доходит до принятия решений, можно незаметно для себя начать строить линию действия, оперируя более близким «происходящим».

Кроме того, краткосрочная игра представляется более контролируемой и безопасной. Краткосрочная концентрация, таким образом, может быть следствием неприятия риска.

Эмоциональное напряжение мотивирует на постоянный поиск сверхшансов. Краткосрочная волатильность способна создавать впечатления места, где шансы просто сами бросаются на вас. Чем короче временной горизонт, тем сильнее впечатление, что «все вокруг зарабатывают», которое бросает вызов вашей сверхуверенности.

Может создаться впечатление, что все эти соображения слишком несерьезны и справедливы только для непрофессиональной публики. Но и в профессиональной среде есть механизмы, мотивирующие ограничивать горизонт планирования.

В первую очередь это карьерный риск. Большинство управляющих заинтересованы показывать результаты относительно стабильные, потому что стабильность лучше продается. Поэтому они вынуждены ставить задачи и достигать цели на более коротких горизонтах, чтобы удовлетворить пожелания тех, перед кем они ответственны за свои результаты. Это наверняка будет публика куда менее продвинутая, чем они сами, а значит, более краткосрочно ориентированная.

Все эти эффекты будут создавать давление, смещающее внимание публики на относительно короткие горизонты и на подходы, стратегии, решения, которые обещают результаты без необходимости ждать годы. В результате можно ожидать на таких решениях эффектов массовых наценок.

Ограничение по горизонту планирования, которое публика налагает на себя под действием эмоциональных эффектов, сужает ее пространство возможностей. Инструменты и стратегии, опирающиеся на долгосрочную логику, теряют для публики привлекательность, потому что подразумевают слишком некомфортные сроки реализации потенциала.

Концентрация внимания на коротких горизонтах несет и другую опасность. Из поля вашего зрения выпадают процессы с долгосрочной логикой, и если вы готовы отказаться от связанных с ними возможностей, то вы не можете так же легко отказаться от связанных с ними рисков. Будут и такие риски, которые вы в принципе не можете вывести из прошлых данных – просто потому, что они еще никогда не реализовывались.

Скорее всего, вы будете находиться на рынке гораздо дольше, чем тот временной горизонт, на котором фокусируете свое внимание. И чем дальше, тем больше шансов получить шоковое воздействие со стороны процессов, развивающихся на долгосрочном горизонте.

Есть и обратная проблема. Тот короткий горизонт, что вы полагаете релевантным для себя, скорее всего, содержит реализации каких-то шоков. Эмоциональное вовлечение в произошедшее на этом горизонте приведет к тому, что вы будете принимать эти реализации чересчур близко к сердцу, делать чересчур сильные выводы и строить чересчур сильные предположения по их повторению. В результате вы будете подстраивать свои представления о будущем и свои ожидания под то, что произошло недавно. Говорят, что генералы всегда готовятся к прошедшей войне, то же самое можно сказать и про инвесторов. Вполне интуитивный образ действий – пытаться подстраховаться от повторения того, что только что произошло. Но поскольку так будете реагировать не только вы, но и остальные участники, массовый эффект неизбежен. Можно смело предполагать, что средства для защиты от повторения недавно случившегося загнаны публикой в область переоценки.

Есть еще одно коварное следствие краткосрочного взгляда на рынок. Когда долгосрочное будущее исчезает с радаров и остается только будущее ближнего прицела, вам становится сложно удерживать направление на долгосрочную цель.

Конечную цель можно понимать как некую функцию, которую нужно оптимизировать.

Долгосрочный взгляд на вещи предполагает, что вы максимизируете, например, долгосрочную доходность. Однако краткосрочная ориентация несет соблазн сделать вашу целевую функцию более «лотерейной»: максимизировать шанс на прибыль в ближайшем будущем.

Рынок предлагает достаточно средств пожертвовать будущей доходностью ради близкого шанса. Очевидный пример – стратегия продажи непокрытых опционов. Вы немного рискуете, но в подавляющем большинстве случаев получаете свою ежемесячную премию. Когда ваше целеполагание сбоит, может быть, непросто почувствовать, в чем подвох.

Итак, концентрация внимания на коротких горизонтах порождает массу проблем.

Но если разобраться, мало что ограничивает нас, чтобы удлинить горизонт планирования довольно далеко в будущее. Большинство возражений, которые можно придумать, будут иметь корни в эффектах Лабиринта и сводиться к нежеланию идти против своих эмоциональных предпочтений.

Это довольно простой маневр – удлинить свой горизонт планирования за пределы области концентрации фокуса внимания большинства. Он позволит вам расширить свой арсенал подходами и стратегиями, которые полагаются на долгосрочные процессы. Эти стратегии могут оказаться куда более эффективными, чем краткосрочные «решения», потому что, как правило, опираются на более надежные предположения.

Таким образом, давление Лабиринта, загоняющее внимание публики на краткосрочные горизонты, ограничивает ее интерес к долгосрочным решениям, и это позволяет нам ожидать там приятных скидок и бонуса к доходности.

Гладкость эквити и временной горизонт – два примера, как давление ограничений создает неравномерность публичного внимания на ландшафте возможностей. Вы сможете пользоваться этими неравномерностями, если способны действовать независимо от публики. Это примеры, как можно получить дополнительные возможности, очистив понимание своей задачи от внешнего влияния. Понимая, каким образом возникают массовые перекосы в выборе средств и методов, вы сможете маневрировать против «среднего рыночного оппонента», занимая более выгодную позицию.

Конечно, можно найти и другие потенциальные направления маневра. Многообещающим выглядит в этом смысле понятие риска, поскольку оно, с одной стороны, ключевое, а с другой стороны, его очень легко интерпретировать неверно. Этому понятию я хотел бы посвятить отдельную главу.