Глава 28. Многообразие ценовых искажений
На рынок логично смотреть как на механизм для оценки долгосрочных рисков, однако далеко не все участники разделяют это видение. Какая-то часть публики принимает за риски угрозу волатильности, какая-то и вовсе не пытается смотреть за пределы ограниченного горизонта, гоняясь за краткосрочной ценовой динамикой. Поэтому рынок как механизм оценки долгосрочных рисков периодически сбоит. Краткосрочная волатильность создает ценовые эксцессы, искажения ценообразования в ту или другую сторону.
Если нам удается выйти по горизонту планирования дальше, чем это может себе позволить средний рыночный оппонент, и если мы можем смотреть на риски иначе, чем он это делает, то для нас возникают определенные возможности. Если мы смотрим на рынок как на ландшафт премий за риск, мы можем пользоваться искажениями ценообразования, покупая долгосрочные премии за риск по выгодным условиям.
В этой главе мы попробуем ближе рассмотреть ландшафт активов и пройтись по отдельным явлениям искажения ценообразования.
С развитием такого инструмента, как торгуемые на бирже фонды – ETF, – появилась масса фондов, которые заворачивают определенные выборки биржевых инструментов и таким образом дают простой и понятный розничному инвестору способ получить контакт с широким спектром разнообразных рисков. Классы активов, сектора экономики, страновые индексы – для всего найдется ETF, а то и несколько. Есть фонды корпоративных облигаций, государственных облигаций, недвижимости (REIT), и их так же легко купить, как обычную акцию. Не говоря уже о массе ETF, фильтрующих вселенную акций по какому-нибудь параметру.
Ландшафт инвестиционных инструментов получается действительно широким и интересным. Для нас это в первую очередь ландшафт специфических рисков и их премий. Рисков, которые рынок периодически понимает неправильно, делая соответствующие премии привлекательными для контрциклической игры.
Текущий нарратив часто концентрирует фокус внимания публики на отдельных участках спектра инвестиционных инструментов. Капиталы начинают перемещаться туда, куда их манит свет возможностей. Но откуда они перемещаются?
Капиталы обычно перемещаются от одного участка инвестиционного ландшафта к другому. Чтобы купить что-то интересное, участникам приходится продавать что-то менее интересное. Если же движение происходит под действием отрицательного нарратива, то капиталы, убегая из опасных активов, как правило, недолго остаются в наличных и со временем пристраиваются в другие инвестиционные инструменты, где нарратив более оптимистичен.
Есть участки спектра инвестиционных инструментов, которые в каком-то смысле являются антагонистами друг другу. Между ними под действием сменяющегося нарратива могут наблюдаться более-менее циклические перетоки капиталов.
Самое мощное, пожалуй, явление подобного рода – это перетоки капиталов между зонами инвестиционного ландшафта разного уровня риска. Например, акции считаются инструментами высокого риска, а гособлигации – защитным активом. Аппетит публики к риску – это во многом функция эмоционального состояния, которое может меняться циклически. Этот психологический фактор питает цикличность в интересе публики к риску, так называемые циклы «к риску»/«от риска» (risk-on/risk-off).
Хороший пример этого эффекта наблюдается на рынке США в отношениях между акциями и долгосрочными гособлигациями.
Акции – это рискованный актив, его риски в глазах публики в основном связаны с опасностью рецессии. Когда страхи рецессии захватывают нарратив, часть публики предпочтет вывести капиталы из зоны высокого риска и пристроить их в более безопасных гособлигациях.
С другой стороны, главный риск облигаций – это опасность инфляции, и акции с точки зрения этого риска являются защитным активом. Поэтому, когда инфляционные ожидания распространяются по нарративу, часть публики перемещается из облигаций в акции.
Поскольку публика склонна избыточно реагировать на любой нарратив, связанный с опасностью, регулярно проносящиеся по информационному пространству страхи вызывают перетоки капиталов из акций в гособлигации и обратно.
Цены и премии реагируют соответственно, что вызывает к жизни такое интересное и полезное для нас явление, как отрицательную корреляцию между индексами акций и долгосрочных гособлигаций.
Можно привести и другие примеры деления ландшафта инвестиционных инструментов на антагонистические зоны.
Околобиржевое инфополе любит делить инвестиционный ландшафт по какому-нибудь параметру, чтобы потом можно было генерировать информационный шум, сопоставляя их.
Например, можно поделить вселенную акций по капитализации, а потом до бесконечности спорить о том, генерирует ли сейчас малая капитализация дополнительную премию или нет.
Другой подобный пример – деление акций по параметру P/E на акции стоимости (value) и акции роста (growth), с аналогичными возможностями развлекать публику дискуссиями, сопоставляя их. Этот нарратив тоже может создавать свой вклад в перетоки капиталов.
Крупные дивидендные акции могут рассматриваться зоной инвестиционного ландшафта с «защитными» свойствами.
Более безопасные акции развитых рынков могут противопоставляться более рискованным акциям рынков развивающихся.
Таким образом, картина ландшафта инвестиционных инструментов со стороны достаточно долгосрочного горизонта позволяет делать предположения, на каком этапе эмоционального цикла находится публика, куда и откуда идут капиталы. Можно предполагать наценку там, куда они идут, и скидку там, откуда они идут.
Поэтому с практической точки зрения более интересным оказывается отслеживать не соотношение текущей премии со средними историческими значениями, а соотношение между премиями на сравнимые риски. В особенности соотношение премий между «антагонистическими» участками ландшафта, где можно ожидать более короткой цикличности в перетоках капитала.
В своей стратегии мы опираемся на механизмы нормализации. Но не все механизмы одинаково полезны для нас. Некоторые могут быть слишком слабыми или иметь дополнительные риски, поэтому даже если некоторая логика за ними и есть, то характерное время процессов нормализации может оказаться за пределами ваших возможностей оставаться контрциклическими.
Есть риски, которые способны оставаться долгое время вне поля зрения рынка. Рынок не воспринимает всерьез эти риски, потому что не видит их реализаций в том временном окне, что полагает релевантным для происходящего. Соответственно, эти риски могут оказаться не включены в рыночные премии.
Например, долгосрочная цикличность сырьевого суперцикла периодически порождает резкие падения сырьевых цен. Финансовый сектор несет скрытые риски, которые, например, внезапно проявились в 2008 году.
Поэтому есть смысл концентрироваться на участках инвестиционного ландшафта, которые защищены от долгосрочной цикличности и от скрытых рисков.
Например, стоит ограничиться рынками развитых стран, где регуляторы доказали способность не мешать перемещению капиталов по экономике и не фиксировать макроэкономические проблемы на долгий срок какими-нибудь популистскими мерами. Стоит ограничить контакт с секторами, над которыми висят риски резкого изменения условий бизнеса, как, например, сырьевые, финансовые, ЖКХ-компании.
Пример ценовых искажений, связанных с психологией, представляет «домашний сдвиг» (home bias) – склонность к инвестированию внутри своей страны. Когда вы привыкли к реалиям своей страны, у вас могут возникнуть проблемы с оценкой того, что происходит в другой стране. Вы можете переоценивать или недооценивать мощность механизмов нормализации, потому что опираетесь в своих оценках на тот пример, что вам ближе.
Например, в России механизм нормализации бизнес-среды работает плохо, инвестиционный климат оставляет желать лучшего. Но инвестор, привыкший к реалиям западных рынков, может смотреть на российский индекс и видеть отличную возможность, потому что его коэффициент P/E может казаться крайне привлекательным. Если инвестор сделает ставку на долгосрочную нормализацию и рост коэффициента до общемировых уровней, его допущения о силе механизма нормализации могут его подвести.
Непонимание чужих реалий работает здесь и в обратную сторону: привыкнув к высоким рискам нестабильной экономики и высоким премиям за них, российский инвестор будет с недоумением смотреть на американский рынок акций, предлагающий реальные премии за риск в районе 2–4% годовых. Для россиянина акции – это инструмент, который может довольно быстро обрушиться в три-четыре раза. Он неизбежно будет недооценивать мощность механизмов нормализации, стоящих за американским рынком акций, потому что привык к плохой работе этого механизма в России.
Несовершенство рынка как механизма оценки риска можно наблюдать на примере интересного явления – так называемой «премии низкой волатильности» (low volatility premium).
Если выстроить инвестиционные продукты по их воспринимаемой рискованности, то соотношение между рисками и премией будет, вопреки ожиданиям, нелинейным.
Повышенные риски не будут оплачиваться так хорошо, как можно было бы ожидать. Умеренные же риски часто выглядят по соотношению премии и риска несколько лучше, чем низкие. В пространстве между низкими и высокими рисками оптимальная премия за риск лежит где-то посередине, в районе «умеренного» риска.
Наиболее четко эта недоплата за риск наблюдается в районе самых рискованных активов. Причины могут заключаться в иррациональных эффектах.
Во-первых, высокие риски предполагают высокий спрос со стороны искателей лотерейных шансов. Высокие риски подразумевают шанс на экстремальный результат, что делает их эмоционально привлекательными в глазах той части публики, что проявляет склонность к азарту, к поиску сверхшансов.
Во-вторых, рискованные активы могут иметь спрос у тех институциональных игроков, кто хочет взять больше риска, но ограничен в возможностях делать это через заемный капитал или деривативы. Декларация управляющего может явно ограничивать использование таких средств, и желающим увеличить потенциальную премию остается только искать контакта с рисками в области высоковолатильных активов.
Довольно популярный и интуитивно верный способ формировать свой портфель – делить его на низкорисковую и высокорисковую части. Как часто бывает на рынке, популярные способы действий могут оказаться жертвой массовых наценок.
Когда вы концентрируете портфель на крайних сторонах спектра рисков, ваш портфель как целое оказывается несущим «некоторый» средний риск. Но если вы перестанете делить его таким образом и целиком вложите в активы с этим «некоторым» средним риском, то вы, как оказывается, можете получить больше.
Это явление, например, наблюдается в линейке корпоративных облигаций, где самое интересное отношение премии к риску оказывается в зоне сразу за границей категории Invesment Grade. Те облигации, которые находятся вплотную к инвестиционной категории, но все же не попали в нее, все равно оцениваются публикой как высокорискованные, и премия по ним возникает с учетом этого «ярлыка».
Это явление наблюдается и в акциях. Если поделить весь спектр акций по волатильности, то для низковолатильной части акций премия окажется несколько лучше, чем для высоковолатильной. Премия низкой волатильности может помочь сократить объем взятых рисков при сохранении долгосрочной премии. Для низковолатильных акций рынок устанавливает повышенную премию просто потому, что инструмент принадлежит классу акций. Как и в случае с облигациями, рынок оценивает риск по «ярлыку». Однако при этом долгосрочная устойчивость бизнеса компании может быть такова, что долгосрочный поток доходов акционера по устойчивости будет мало отличаться от потока доходов на облигации.
Почему акция оказывается низковолатильной? Рыночная волатильность создается страхами, поэтому за устойчивостью цены стоит уверенность рынка в качестве механизмов стабилизации, стоящих за бизнесом компании. Эти соображения хорошо укладываются в логику нашей стратегии, ведь в конечном итоге мы стремимся делегировать работу по переработке шоков какому-нибудь механизму стабилизации.
Устойчивость к волатильности на протяжении пары последних экономических циклов может дать представление о мощности имеющегося у компании механизма стабилизации. Чем сильнее этот механизм, тем большую долю рисков мы сможем ему делегировать и тем меньше долгосрочных рисков останется нам.
Премия за низкую волатильность делает для нас более интересными сектора, демонстрирующие относительную устойчивость к макроэкономическим шокам – например, сектор потребительских товаров.
Это некоторые примеры, как несовершенство рынка как механизма оценки долгосрочных рисков создает искажения в ценах.
Можно сделать несколько обобщений.
Лабиринт манипулирует фокусом внимания публики, который движется по ландшафту активов и создает возмущения в ценах. Нас интересуют условия, в которых возникает некоторая перепроданность активов.
Перепроданность может случиться потому, что связанный с активом нарратив вызывает отрицательные эмоции: отвержение, страх. Например, потому что это бывшая «хорошая история», на каком-то этапе вдруг ставшая «плохой». Эмоциональные продажи со стороны инвесторов, чьи избыточные надежды обрушились вместе с ценой на акцию, могут завести ее в зону иррациональной перепроданности.
Перепроданность может случиться потому, что на актив легла «тень черного лебедя». Информационному полю удалось раздуть серьезные опасения, и цена на акцию пала жертвой избыточной реакции на пугающий нарратив.
Этот способ создания перепроданности можно назвать «сильным», но есть и другой способ – «скучный».
Прилив капитала в одну зону инвестиционного ландшафта может вызвать отлив в противоположной стороне. Если один сектор вызывает повышенный интерес, остальные могут оказаться незаслуженно лишенными внимания и по этой причине уйти в «некоторую» недооценку. В особенности эта логика может быть справедлива там, где можно выделить «антагонистов» тех горячих компаний, что держат фокус внимания публики.
Кроме «хороших» и «плохих» историй есть еще и «скучные» истории. Часть публики слишком сильно ищет эмоционального возбуждения, и для нее «скучные истории» будут выпадать из фокуса внимания. Недостаток публичного интереса может проявиться некоторой скидкой в цене.
Вообще, можно заметить, что слово «некоторый» обладает определенной силой – чудесной силой умеренности.
Эмоциональные эффекты склонны сдвигать поведение участников рынка прочь от умеренности. Люди хотят либо экстремальных результатов, либо мало риска. Эта психологическая предрасположенность к крайностям создает повышенный спрос на соответствующие решения, находящиеся на крайних концах спектра.
Умеренные варианты, с другой стороны, попадают в своего рода эмоциональную тень. Поэтому можно ожидать недостаток спроса в зоне, предлагающей «некоторые» (но не экстремальные) возможности в обмен на «некоторый» (но не минимальный) риск. Значит, на соответствующие решения можно ожидать скидок.
Поэтому поиск «некоторых» возможностей может в итоге оказаться более эффективной стратегией, чем поиски того, что выглядит как «отличные» возможности.
|
