Джек Швагер – известный финансист, автор таких финансовых бестселлеров, как "Новые маги рынка", "Технический анализ. Полный курс" и др. "Маги фондового рынка" – последняя книга знаменитой серии "Маги рынка", в которой автор берет интервью у наиболее успешных американских трейдеров и портфельных управляющих.

Если Джон Бендер прав в своих выводах об опционах — а учитывая результаты его торговли, есть основания полагать, что он прав, — то подавляющее большинство прочих участников рынка ошибается. Бендер утверждает, что теория ценообразования опционов, разработанная экономистами — лауреатами Нобелевской премии, лежащая в основе всех существующих опционных ценовых моделей, используемых трейдерами в самых разных уголках мира, в основе своей неверна. Спор ведется Бендером не только на теоретическом уровне: его успешно функционирующая торговая стратегия построена на противодействии традиционным моделям ценообразования опционов. Бендер открывает позиции, прибыль на которых возможна в случае, если точность его собственных выводов относительно наиболее вероятных цен превзойдет аккуратность стандартных моделей ценообразования, отраженных в преобладающих рыночных ценах на опционы.

Бендер предпочитает держаться в тени удивительный факт, учитывая размеры капитала, находящегося в его распоряжении, а также его поистине блестящие результаты. Его фонд не дает информацию о себе ни в одной из просмотренных мной баз данных. Как и с большинством моих собеседников, чьи интервью помещены в этой и предыдущих книгах, я познакомился с Бендером через знакомых финансистов.

В 1988 году Бендер с отличием закончил Пенсильванской университет, получив диплом биофизика. В студенческие годы летние каникулы он, как правило, проводил за научными исследованиями в Livermore Labs или Marine Biological Laboratories в Вудс Хоул. Несмотря на любовь к науке Бендер сошел с академического пути, поскольку, по его собственному признанию, «работа ученого заключается в наши дни не в исследовании, а в поиске грантов». Интерес Джона перешел в область финансовых рынков: он обнаружил, что здесь перед человеком, желающим приложить свои аналитические таланты, открывается огромное поле деятельности.

Бендер начал торговать на собственном счету вскоре после окончания университета, но в первое время у него было всего несколько тысяч долларов капитала. Через год он сумел привлечь $80 тыс. На этом счету Бендер торговал с августа 1989 года по март 1995 года; среднегодовой прирост капитала с учетом реинвестиций торговых прибылей составил в этот период 187%, наблюдалось всего три убыточных квартала, худший результат — падение на 11%.

В августе 1996 года, после небольшого перерыва, Бендер открыл фонд: в последующие три с половиной года его средняя годовая прибыль составляла 33%. Цифра сама по себе неплохая, но она существенно отличается от результатов, достигнутых Бендером на собственном счету в предыдущие годы; причина этого снижения результатов может, разумеется, вызвать законное недоумение читателя. Ответ прост: уменьшился размер «плеча». В фонде леверидж был уменьшен в четыре раза (учитывая ежегодную реинвестицию прибылей, этот факт весьма существенно повлиял на показатели); акцент ставится теперь на контроле риска. К настоящему времени наиболее крупное падение с максимума капитала до последующего минимума составило всего 6%. Бендер управляет не только сотнями миллионов долларов своего фонда: он также торгует валютными опционами для Quantum фонда, однако информация о размере активов Quantum, которыми он управляет, не предается гласности.

Маги рынка нередко тратят часть своих немалых прибылей на поддержку благотворительных учреждений или начинаний. С моей точки зрения, вид благотворительности, который выбрал Бендер, особенно интересен как своей оригинальностью и влиянием, которое он может оказать на судьбы последующих поколений, так и своевременностью: Бендер взялся за дело в тот момент, когда в его помощи чувствовалась особая нужда. Что именно делает Бендер? Раскрою, наконец, секрет: он скупает тысячи акров тропических лесов Коста-Рики, спасая их тем самым от гибели под топорами поселенцев.

За день до вылета в Нью-Йорк, где я собирался провести несколько интервью для этой книги, мне сообщили, что Бендер также отправляется по делам в Нью-Йорк. Поскольку в Вирджинии, где расположен его родной город, не живет никто из моих прочих героев, я решил, что удобнее всего будет назначить встречу в Нью-Йорке. К сожалению, мое расписание оказалось настолько напряженным, что втиснуть в него еще одно мероприятие оказалось невозможным. Единственное, что оставалось — встретиться и поговорить за поздним ужином. Чтобы в случае необходимости продолжить беседу, мы с Бендером условились остановиться в одном отеле.

Мы переоделись и сошли в гостиничный холл. Стоял жаркий летний вечер. На Бендере был костюм с галстуком, я же решил, что, надев вместо бермуд джинсы, достаточно подготовился к походу в ресторан. Бендер — а именно он заказывал столик — сказал, что в таком виде меня едва ли пропустят, и предложил предварительно справиться по телефону. Я заверил его, что всегда хожу по ресторанам в такой одежде и ни разу не имел неприятностей. Меня действительно не остановили, чем Бендер был явно разочарован. За столом я понял, чем объяснялось его недовольство: мой собеседник потел в костюме и при галстуке, которые, очевидно, не привык носить, сгорая от зависти к ловкачу, который сумел попасть на ужин в более удобном облачении.

Приятным фоном нашей беседе служили чудесные кушанья, изысканно сервированные поварами суши-ресторана. Ужин длился четыре часа, в полночь мы наконец осознали, что остались в зале одни: вокруг сновали официанты, очевидно, потерявшие всякую надежду избавиться от поглощенных разговором гостей. Вернувшись в гостиницу, мы ненадолго разошлись по номерам: я — чтобы утешить жену, одиноко коротавшую вечер; он — чтобы изучить сделки, прошедшие на Токийской фондовой бирже, где его фирма активно работает. Через пятнадцать минут мы оба снова были в холле: на Бендере красовались короткие шорты и мешковатая футболка, на лице играла довольная улыбка человека, сумевшего отделаться от костюма и галстука. Интервью завершилось в половине четвертого ночи, когда кончилась вторая и последняя из моих трехчасовых кассет.

Какую цель ставили вы перед собой, учась в колледже?

Я хотел быть ученым-физиком.

Какой областью физики вы увлекались?

Я получил диплом биофизика. Одна из научных проблем, которой я много занимался в университете, касалась возможности отображения трехмерной информации с помощью светового (не электронного) микроскопа. Когда вы изучаете крохотные внутриклеточные структуры, вы можете смотреть на них либо через электронный, либо через обычный микроскоп. Электронный микроскоп позволяет добиться очень большой степени увеличения. Единственная неприятность: в этом случае нельзя с уверенностью сказать, похожа ли клетка, которую вы изучаете, на свой живой прототип, ведь для того, чтобы предстать в виде изображения, клетка должна быть «нафарширована» тяжелыми металлами. Не знаю, как вы, но если я попаду в расплавленный свинец, едва ли я останусь похож на того человека, который сейчас сидит перед вами. Метод наблюдения, таким образом, меняет свойства наблюдаемого объекта. Есть множество статей, где люди доказывают, что обнаружили новую внутриклеточную структуру: в конце концов, не раз оказывалось, что «открытие» — это всего лишь кристаллы металла, попавшие в клетку.

Эта проблема была достаточно очевидна. Поэтому наиболее достоверным считается исследование, проведенное с помощью обычного микроскопа. Между тем, с этим типом микроскопов тоже не все просто: чтобы рассматривать очень маленькие объекты, приходится добиваться огромного увеличения, при котором глубина резкости равна нулю. В фокусе находится один плоский срез объекта, все остальное расплывается, так что исследовать трехмерные объекты практически невозможно. Любая попытка увидеть больше одного слоя обречена на провал, поскольку находящаяся вне фокуса информация начинает преобладать, и картинка становится чрезвычайно мутной и расплывчатой. Чтобы преодолеть это препятствие, нужны были специальные программы, позволяющие отфильтровывать информацию вне фокуса. Это крайне интересная математическая задачка.

Почему вы бросили физику?

Пока ты студент, занятие физикой — отличное времяпрепровождение. Все хотят помочь с исследованием. Наперебой предлагают интересные темы. Можно сколько душе угодно работать над увлекательными задачами, писать доклады и демонстрировать всему свету свой замечательный научный потенциал. Но учеба кончается, и приходится прикладывать усилия, чтобы сохранить свой престиж, а именно: писать бесконечные заявки на гранты и кропать статейки, смысл которых в поддержании имиджа, больше ни в чем. Короче говоря, 90% времени проводишь, не занимаясь физикой. В нашей лаборатории один я занимался наукой, в то время как старшие товарищи, высунув языки, гонялись за грантами. Я понял, что не хочу повторить их судьбу.

С чего начался ваш интерес к рынку?

В старших классах я все свободное время думал о математике или физике. Я был помешан на науках. Рынок опционов я стал изучать в университете, мне казалось, что это любопытный способ приложить знания, полученные на лекциях по математике.

Когда вы начали торговать?

На старших курсах. Мне нравилось, что в торговле пределов не существует — все зависит от тебя самого.

Чем вы торговали?

Акциями и опционами на акции на Филадельфийской фондовой бирже.

Как вы попали на биржу?

У меня был друг маркет-мейкер. Я несколько раз ходил с ним на биржу и решил, что для меня это лучшее место работы. Я довольно долго интересовался рынками и всю жизнь — математикой: торговля опционами позволяла сочетать оба увлечения.

Откуда у вас взялись деньги для торговли на фондовой бирже?

С помощью нескольких человек — профессиональных игроков в казино — мне удалось собрать $80 тыс. Я серьезно играл в нарды и в го, поэтому был знаком со многими мировыми знаменитостями в этой области. Один из моих инвесторов получил большую премию на Мировом чемпионате по покеру, другой инвестор был лучшим в мире игроком в нарды.

Чего они хотели в обмен на финансовую поддержку?

Изначально я должен был отдавать 50% прибыли. В конце концов я выкупил свое дело. Между азартными играми и торговлей много общего; кстати, азартные игры — очень неудачный термин.

Почему?

Потому что предполагается, что вами управляет азарт, удача. Люди, о которых я говорю, рассматривают партию в покер или в нарды как деловое предприятие, а не как «игру». Чтобы преуспеть в игре, равно как и в торговле, человек должен обладать определенным складом характера. Во-первых, он должен уметь определять, откуда приходит выигрыш, и делать акцент на выигрышных стратегиях. Во-вторых, надо уметь переносить потери. Скажем, игрок в нарды мирового класса может из-за плохого расклада проиграть до $100 тыс. Если такое случится, ему нельзя терять голову. Следует оставаться спокойным и уверенно продолжать делать то, что положено в этой ситуации. В-третьих, необходимо помнить, что игрок рискует разориться, и не делать ставки выше своих возможностей.

Может показаться, что если выигрышная стратегия найдена, наилучший способ увеличить прибыль — торговать как можно большим объемом. Это неверно, поскольку существует такое понятие, как «риск». И профессиональный игрок, и профессиональный трейдер обязаны находить баланс между увеличением прибыли и ограничением риска.

Как вы находите это равновесие?

На такой вопрос невозможно дать исчерпывающий ответа. Все зависит от конкретной ситуации, от отношения к риску самого человека. Предположим, вы скопили некоторую сумму денег, достаточную для того, чтобы прожить всю свою жизнь в комфорте, хотя и без особых излишеств. Прихожу я и предлагаю сыграть в орла или решку при ставке 10 к 1. Единственное условие: вы обязаны поставить на кон все свое состояние. Пари кажется невероятно заманчивым, но, боюсь, вы его не заключите: вред от возможного проигрыша покажется вам куда большим, чем польза от выигрыша, хотя в денежном выражении суммы распределены обратным образом. Теперь представьте, что вы — молодой человек, только что окончивший колледж; ваши сбережения составляют $10 тыс.; у вас хорошее место работы — иными словами, перед вами целое будущее. Станете ли вы играть со мной? Вполне возможно. На вопрос о том, как увеличить торговое преимущество, управляющий портфелем может ответить исходя из сведений как о характеристиках риска, присущего самому рынку, так и об отношении к риску инвесторов фонда.

Сколько времени вы проработали на фондовой бирже Филадельфии?

Чуть больше пяти лет.

Как шла торговля?

К концу этого периода и после выплаты денег инвесторам у меня осталось $7 млн. (если помните, начальный капитал составлял $80 тыс.).

Почему вы покинули биржевой пол, если торговля шла настолько успешно?

Чем больше денег я зарабатывал, тем сложнее становилось инвестировать их, торгуя всего двумя-тремя акциями. С биржи стоило уйти, чтобы иметь возможность диверсифицировать портфель.

Как вам удавалось получать стабильную прибыль, торгуя опционами?

Чтобы зарабатывать на опционах, не нужно знать, какой окажется в будущем цена акции; необходимо представлять себе распределение вероятностей (набор вероятностей того, что цена в момент истечения опциона будет находиться на различных ценовых уровнях)'— этого достаточно.

Если Всемогущий провозгласит: «Знаешь, милый, Я не хочу говорить тебе, где будет через месяц цена на IBM, но так как ты мало грешил, Я дам тебе распределение вероятностей!» — я смогу после некоторых подсчетов-кстати, не слишком сложных — точно сказать вам, чего стоит каждый из опционов, истекающих в данный день. К сожалению, Всемогущий пока не дал ни мне, ни кому-либо другому распределение вероятностей для цены IBM в будущем месяце.

Стандартный подход, основанный на формуле Блэка Шоулза, предполагает, что распределение вероятностей имеет форму нормальной кривой (обычной колоколообразной кривой, часто использующейся для обозначения вероятности различных явлений, скажем, распределения среди населения коэффициента IQ). У меня сразу возникает вопрос почему для цены распределение вероятностей должно быть «нормальным»? Кто сказал этим парням, каким именно оно должно быть? Откуда у них такая уверенность в своих постулатах?

(Формула Блэка-Шоулза (и ее производные) — широко используемые математические модели подсчета теоретической стоимости опциона. За аксиому принимается тот факт, что распределение вероятностей нахождения цены в момент истечения срока действия опциона на разных уровнях может быть описано с помощью нормальной кривой: наиболее вероятными являются цены, близкие к текущему уровню; чем дальше цена от текущего уровня, тем ниже ее вероятность.)

Нормальным распределение вероятностей было бы только в случае, когда движение цены на акцию представляло собой аналогию тому, что принято называть «походкой пьяного». Если пьяный стоит в узком коридоре и может двигаться только вперед или назад, его движения могут считаться случайными только при соблюдении трех следующих условий:

1. Он может шагнуть вперед с той же вероятностью, что и назад.
2. Вперед он должен шагать на то же расстояние, что и назад.
3. Он должен совершать по одному шагу в единицу времени.

Это очень жесткие требования. Не многие переменные в состоянии их соблюсти. Могу поспорить, что цены на акции и близко не подходят к выполнению данных условий (за один шаг пьяного принимается дневное изменение цены).

Я не утверждаю, что Блэк и Шоулз предложили глупое решение; других выводов люди, не торгующие на фондовом рынке просто не могли сделать. Нобелевскую премию просто так не дают. Хотя, по совести, мне всегда казалось странным, что их так высоко оценили: обычная школьная математика — вот на чем строится эта знаменитая формула. Все мои стратегии основаны на том, чего не учли Блэк и Шоулз, — на идее распределения вероятностей.

Почему вы так уверенно утверждаете, что движение цен на акции даже близко не похоже на случайное блуждание?

Простейшее доказательство — существование технического анализа. Неважно, верим мы в него или нет: для нас существенно, что его задача — выявление уровней поддержки и сопротивления, а также опознание трендов. Повторяю: меня не интересует, насколько высока реальная значимость технического анализа; значим только один факт — в истинности этого аналитического инструмента убеждено множество людей, поэтому он, безусловно, влияет на фондовый рынок. Скажем, если толпа ожидает, что цена найдет поддержку на 65, то по 66 все ринутся покупать. Разве это случайное блуждание?

Другой пример. Допустим, по какой-либо причине большую часть участников рынка привлекают технологические акции, и толпа начинает их покупать. У каких фондов в следующем квартале прибыль будет выше других? У технологических. Какие фонды будут получать больше денег от домохозяек? Технологические. Какие акции станут покупать эти фонды? Не акции авиакомпаний, а технологические акции. Итак, технологические фонды в следующем квартале поднимутся еще выше. Так что через квартал у них снова будет лучшая прибыль, и так далее. Вот вам, пожалуйста, все составляющие тренда. И, конечно, такое поведение цен не имеет ничего общего со случайным блужданием.

Вы имеете возможность наблюдать этот сценарий на растущем американском рынке. Резкий тренд вверх постоянно подпитывается вливаниями в одни и те же фонды, покупающие одни и те же акции, так что эти акции взлетают до стоимостей, абсолютно неразумных с точки зрения исторических оценок. Компании, которые можно создать, потратив $20 млн. — какая-нибудь система web-сайтов, — торгуются по $1 млрд. и выше. Неужели они действительно столько стоят? Не хочу говорить «нет», они ведь и в самом деле торгуются по этой цене, но уверяю вас, что их ждет тот же конец, что и канал RCA во время телевизионного бума: рост к космическим высотам, затем полный крах.

Если эти компании смогут хорошо работать, а интернет, действительно, даст каждой из них доступ к каждому из клиентов, очень скоро они станут отнимать деньги друг у друга, так что выжить сумеют лишь немногие. Возьмите любой номер The New Yorker — вы найдете там рекламу двадцати фирм, торгующих книгами через интернет. Это классический пример отрасли с высокой конкуренцией. Разумеется, некоторые компании будут обладать более популярным именем, некоторые будут знать свое дело лучше других, но в целом я сомневаюсь, чтобы такая компания могла долго удерживать стоимость акций на том уровне, который мы наблюдаем сегодня.

Почему сегодняшние уровни оценки акций расположены настолько выше средних исторических уровней? В экономике произошли фундаментальные изменения?

Повторяющиеся циклы роста цен приводят к новым покупкам, которые, в свою очередь, способствуют новому росту цен. Важный фактор, послуживший росту акций интернет-компаний, — ограниченное предложение свободно обращающихся акций компаний. Большинство находящихся в обращении акций интернет-компаний представляют 20 или меньше процентов уставного капитала.

Другой значимый фактор — наблюдающаяся в течение последних пяти-десяти лет тенденция страховых компаний и пенсионных фондов размещать значительную часть своих инвестиций в акции. Мы, менеджеры хедж-фондов, считаем себя гигантами, если торгуем миллиардом долларов. Эта сумма — ничто по сравнению с активами пенсионных фондов и страховых компаний, равных триллионам долларов.

Если я правильно понял, ваша гипотеза заключается в следующем: движения цен на акции не случайны. Поэтому несправедливо предположение о том, что цены нормально распределены, — а именно это предположение принимается большинством при определении стоимости опциона. Значит ли это, что у вас есть альтернативная математическая модель ценообразования опционов?

Нет, у меня нет такой модели, которую вы, наверное, имеете в виду. Я не изобрел «формулу на все случаи жизни», которая отражала бы истинное положение вещей вернее, чем модель Блэка-Шоулза. Следует помнить, что распределение вероятностей каждого рынка и каждого временного периода имеет свои особые черты. Поэтому основной моей задачей является оценка распределения вероятностей для каждого конкретного рынка и периода времени.

Если вашу реакцию на прочитанный пассаж, чье содержание идет вразрез с основными постулатами, принятыми всеми участниками рынка опционов, вкратце можно передать как «Хм...» и если тема действительно представляется вам заслуживающей внимания, перечитайте предыдущую сноску на стр. 323: она поможет освежить в памяти понятие распределения вероятностей. Утверждение Бендера, по сути, сводится к следующему: принятая модель оценки опционов неверна, поскольку строится на недоказанном, но принятом за аксиому предположении о том, что распределение цен является нормальным. Однако неверна и сама идея возможности определения цены опциона с помощью единой модели, работающей на всех рынках (или для всех акций). По мысли Бендера, для каждого рынка (акции) необходимо использовать особую модель.

Как вы определяете форму кривой распределения вероятностей?

Изучая самую разнообразную информацию: от экономического состояния компании и технических показателей до наблюдений за поведением различных участников рынка. У каждой акции свое распределение вероятностей, зависящее от множества факторов: у кого открыты на нее позиции, какие они? В каких акциях концентрируется капитал крупнейших инвесторов? Где расположены стоп-ордера? Какие уровни цены наиболее значимы с точки зрения технического анализа?

Из каких источников можно получить достоверную информацию этого рода?

В случае акций и опционов на акции информация получается с биржи; в случае валют — из банков.

Предположим, вы узнали мнения и позиции разных участников рынка. Каким образом подобные сведения могут быть включены в модель ценообразования опционов?

Я приведу очень характерный пример, правда, он касается не акций, а золота. В 1993 году, после тринадцати лет падения, золото отскочило вверх, выше психологически значимого уровня в $400. Огромное количество СТА (commodity trading advisors — портфельных управляющих на рынке фьючерсов) заняли по золоту длинные позиции, полагая, что долгосрочный падающий тренд развернулся (эти участники рынка, как правило, следуют за трендом). Большая часть этих людей использует торговые системы, в которых срабатывает стоп или длинная позиция заменяется короткой в момент, когда цены падают ниже установленного уровня. Поскольку длинную позицию заняло в тот момент большинство СТА, многие из которых разместили стоп-ордера, я предположил, что движение цены вниз вызовет волну продаж, напоминающую падение фишек домино. Изучая деятельность этих трейдеров в прошлые годы, я обнаружил, что действие их стоп-ордеров непосредственно связано с рыночной волатильностью. По моему мнению, возвращение цены к уровню $390 должно было запустить машину стоп-ордеров и спровоцировать цепную реакцию.

Мне не хотелось продавать по $405, то есть на уровне тогдашнего текущего рынка, поскольку на $400 существовала поддержка. В то же время я был почти уверен, что, достигнув уровня $385, цена непременно пойдет еще ниже, причем достаточно быстро. Почему? Да потому, что на уровне $385 начнут один за другим срабатывать стоп-ордера. А если процесс продаж наберет обороты, он не даст цене остановиться на $385. Таким образом, можно было смело открывать позицию по опционам, которая принесет убыток в случае, если цена медленно опустится до $385-$390 и застрянет на этом уровне, поскольку такое развитие событий практически невозможно. Подобные умозаключения привели меня к мысли использовать стратегию, дающую следующий результат: если золото медленно падает и останавливается на указанном уровне, я проигрываю; если оно остается на месте или идет вверх, я зарабатываю немного; моя прибыль велика, если золото сильно падает. В конце концов Россия объявила, что собирается продать большой объем золота, так что рынок сначала постепенно опустился до $390, а затем почти мгновенно обрушился до $350, поскольку началась цепная реакция срабатывания стоп-ордеров.

Модель Блэка-Шоулза не позволяет учитывать эти тонкие градации. Если золото торгуется по $405, то, согласно их формуле, вероятность того, что оно через месяц будет торговаться по $360, заметно ниже вероятности того, что оно окажется на уровне $385. Исходя из моих выводов, если обстоятельства складываются определенным образом, то вероятность того, что золото будет торговаться по $360, существенно превышает вероятность уровня, равного $385. Если мои предположения о неслучайном поведении цен верны, я получаю возможность зарабатывать, поскольку рынок оценивает опционы, исходя из гипотезы о случайности движении цен.

Вы можете привести аналогичный пример на материале рынка акций?

Я приведу пример, имеющий отношение к индексам акций. В прошлом году (1998) я пришел к выводу о том, что уровень, на котором торгуются акции, обусловлен денежными вливаниями, а не объективными экономическими факторами. IBM росла не потому, что экономисты, изучив IBM, восклицали: «Прибыль готова политься рекой, так что цена должна подняться до такого-то уровня». IBM шла вверх, поскольку люди швыряли на рынок деньги, а менеджеры покупали IBM и другие акции, так как им надо было во что-то инвестировать капитал.

Рынок, движущийся за счет притока денег, может быть подвержен небольшим коррекциям, однако вслед за их окончанием он должен немедленно подниматься к новым высотам, привлекая новые деньги. В противном случае денежный поток высохнет, и рынок рухнет. Поэтому рынки такого рода либо имеют растущий тренд, либо резко падают. Существует очень маленькая вероятность того, что рынок опустится на 5 или 6% и останется на этом уровне. Исходя из этого предположения, я в прошлом году применил для торговли опционами стратегию, которая позволяла получить большую прибыль в случае, если рынок сильно опустится, получить немного, если рынок слегка вырастет и немного потерять, если рынок слегка опустится и останется на достигнутом уровне. В первые полгода рынок продолжил неизменное движение вверх, и я получил маленькую прибыль. Затем последовала коррекция, после которой рынок не смог оправиться сразу же, — следующая остановка произошла на 20% ниже. На этом движении цены я получил огромную прибыль.

Все приведенные вами примеры описывают некие специфические ситуации на рынке. Если бы я предложил вам вместо формулы Блэка-Шоулза использовать другую модель с условием, что она должна быть приложима к любому рынку, вы смогли бы получить результат лучший, чем получают последователи Блэка-Шоулза?

Нет. Если принимать ваше условие, можно с тем же успехом считать, что цены движутся случайно. Беда Блэка-Шоулза, кроме всего прочего, в том, что они решили придумать «лекарство на все случаи жизни».

Как вы конкурируете с другими компаниями, которые также торгуют, исходя из гипотезы о том, что стандартная модель Блэка-Шоулза не позволяет верно оценить опцион? Я имею в виду, например, Susquehanna (компания, глава которой в свое время давал интервью для «Новых магов рынка»).

Когда я работал на фондовой бирже Филадельфии, я, как правило, открывал позиции, обратные позициям фирм типа Susquehanna. Они считают, что сделали важное открытие, разработав модели оценки опционов, являющиеся модификациями формулы Блэка-Шоулза. В основном их «достижения» весьма тривиальны.

Я называю их уточнения «настройкой телевизора». Предположим, у меня дома стоит старый телевизор с антенной. Я включаю изображение и вижу, что картинка какая-то странная. Я знаю, что показывают Микки Мауса, но уши у него расплываются, и вообще это существо зеленого цвета. Что я стану делать? Сяду и примусь вычислять, как расположить антенну телевизора относительно передающей антенны? Конечно, нет. Я просто подойду к телевизору, стукну пару раз кулаком по крышке и начну поднимать и опускать свою антенну. Чем я занимаюсь в этот момент? Тычу пальцем в небо. Я понятия не имею, почему изображение в результате моих действий должно измениться. Я просто верчу антенну до тех пор, пока картинка не примет положенный вид и Микки Маус не предстанет, наконец, во всей красе.

Фирмы маркет-мейкеры занимаются уточнением модели Блэка-Шоулза — так же, как я менял положение антенны, пока шкура Микки Мауса из зеленой не стала коричневой, — пока их модель не позволит получить те же цены, по которым опционы торгуются в данное время на бирже. Тогда они кричат: «Вау, победа! Модель получена!» Эта модель позволит им распечатать листы с ценами на опционы, потом эти листы будут разосланы ребятам, которых мы звали «обезьянами с фиговым листочком», ребята встанут на бирже и начнут «делать рынок». Разве они задумываются о том, какие недостатки есть у формулы Блэка-Шоулза и возможно ли эти недостатки исправить? Нет. Они всего-навсего крутят антенну до тех пор, пока картинка не совпадет с изображением событий на бирже.

Возможно, подобный подход оправдан с точки зрения маркет-мейкера, чья задача — получить прибыль от разницы между спросом и предложением и которому нет дела до выявления фундаментально недооцененных или переоцененных опционов. Я же, как трейдер, стараюсь открывать позиции на основании данных об ошибках, совершенных рынком в оценке опционов. Мне приходится заниматься вычислением реальной цены, я не могу подгонять свои цены под цены на бирже.

Вы управляете четвертью миллиарда долларов и, тем не менее, предпочитаете не распространять информацию о себе. По правде сказать, я ни разу не встречал вашего имени в прессе. Это сознательное решение?

Мой принцип — не давать интервью средствам массовой информации.

Почему?

Я полагаю, что управляющему портфелем почти невозможно оставаться честным, давая интервью прессе. С какой стати я стану популяризировать идеи своих инвестиционных проектов? Предположим, я, фондовый менеджер, вчера понял, что наиболее выгодная на данный момент сделка — покупка XYZ. Вы думаете, мне стоит поделиться своим открытием с телезрителями? Если я уверен в своих выводах, значит, я сам завтра куплю акцию. А если я собираюсь купить, зачем мне нужны конкуренты?

Да, но позиция к моменту интервью может быть открыта.

Вот именно. Если управляющий портфелем публично расхваливает позицию — будьте уверены: она у него открыта, и он собирается закрываться. Когда в какой-нибудь телевизионной программе, посвященной финансам, зрителям предлагают купить акцию, скорее всего, человек уговаривает вас купить то, что сам хочет продать. Я не раз наблюдал, как фондовый менеджер, утром расхваливавший акцию с экрана, вечером размещал на бирже ордер на продажу.

Возможен другой сценарий. Вы открыли крупную бычью позицию по XYZ. В этом случае, хотя вы не на мерены продавать, для вас будет выгодно, если другие участники рынка также приобретут акцию.

Да, но разве в такой ситуации вы действуете этично? Все равно речь идет о вашей собственной выгоде.

Почему неэтично? Согласен: если я, владелец XYZ, решивший избавиться от позиции, прихожу на телевидение и расхваливаю акцию — это аморальный поступок. Но если я только что купил XYZ, являюсь ее держателем и долгосрочным инвестором, в чьи намерения входит ликвидировать позицию не раньше, чем через шесть-восемь месяцев, почему бы мне не порекомендовать акцию другим?

Пожалуй, в этом случае, действительно, человек поступает этично. Но на бирже я видел слишком много примеров того, как торговые рекомендации, которые дает фирма, не совпадают с ее собственной торговой деятельностью.

Например?

Приведу пример, послуживший поводом для разбирательства, — он относится к акциям внебиржевого рынка, на котором особенно процветает мошенничество. Стало известно, что некие компании рекомендовали акции клиентам, а затем сами в течение всего дня распродавали эти акции. Причем эти фирмы были не только крупнейшими продавцами акции в день, следующий за тем, когда акция была ими рекомендована, — они совершили наиболее крупные покупки акции несколькими неделями раньше. Вот как они объяснили свое поведение, суть именно такова, хотя я не помню точных выражений: «У этих внебиржевых акций очень низкая ликвидность. Мы рекомендуем акцию, но наши клиенты не имеют возможности ее приобрести. Для того, чтобы помочь им, мы сначала закупаем несколько миллионов акций, а потом, после того, как клиенты, следуя нашему совету, изъявили желание стать ее владельцами, продаем». Комиссия по ценным бумагам и биржам, привлеченная к расследованию, приняла объяснение, и фирмы продолжают спокойно надувать граждан. Их действия вполне легальны.

Можно неплохо зарабатывать, если не гнушаться распространенным на Уолл-стрит обычаем рекомендовать акции, от которых собирается избавиться твой самый крупный клиент или ты сам. У меня был друг, который получал деньги именно этим путем. Если я моделирую распределение вероятностей для цены на акцию и тут же несколько фирм с Уолл-стрит рекомендуют эту акцию для покупки, мне приходится вносить заметные уточнения в вычисления — в этом случае существенно увеличивается вероятность резкого падения цены.

Почему?

Предположим, несколько брокерских фирм рекомендовали своим клиентам AOL. Для меня это знак: через две-три недели спрос на акцию прекратится. Многие менеджеры показывают результат, худший, чем S&P, именно потому, что следуют аналогичной схеме: покупают акции с явно выраженным трендом и акции, демонстрирующие хорошие новости. Скорее всего, они действительно приобретают хорошую компанию, однако по наихудшей цене. И наоборот: если новости плохи и аналитики громят акцию, то, возможно, следует ее купить. Даже если компания окажется плохой, вы получите ее по хорошей цене. Затем эти акции поднимутся, пусть не сразу, а через пару недель после того, как кончатся продажи, вызванные поступившей отрицательной информацией. Важно не текущее мнение рынка об акции, но потенциально возможное изменение мнения.

По-видимому, вы не слишком высокого мнения об аналитиках с Уолл-стрит?

Вы включаете CNBC и видите, что некая компания объявила ужасные результаты и упала на 40%, на следующее утро все аналитики Уолл-стрит исключают ее из списка рекомендаций. Спрашивается, где они были днем раньше? Новости уже поступили, акция уже торгуется на 40% ниже, а они делают вид, что рекомендовали ликвидировать позицию по цене закрытия предшествующего дня, поскольку официально рынок еще не открылся. Глядя на их отчеты, можно подумать, что они советовали продавать акцию по $50, в то время как в реальности, в момент, когда совет поступил, акции уже торговались по $30 в предторговый период. И наоборот: если новости хорошие и еще до официального открытия торгов на бирже акция резко вырастает, аналитики советуют покупать по цене закрытия предыдущего дня и делают вид, будто совет был дан своевременно.

Интервью с Бендером может стать источником полезной информации для торговцев опционами, но к его советам коллегам мы вернемся чуть позже. А сейчас обратим внимание на мысль, лейтмотивом проходящую сквозь всю нашу беседу: ничего не принимайте на веру; оспаривайте даже те факты, о которых известно, что они неоспоримы. Этот принцип может стать силой, направляющей деятельность любого трейдера и, полагаю, любого специалиста в других областях. Блестящих результатов добивается только тот, кто задает вопросы в то время, когда остальные молчат. Один только пример: до Эйнштейна мысль о том, что время — постоянная величина, казалась настолько очевидной, что к этой области ученые и не думали обращаться. Усомнившись в общепринятой истине и установив, что традиция ошибается (а время является переменной величиной, зависящей от относительной скорости), Эйнштейн сделал величайший шаг в истории знания.

Традиционная теория опционов подразумевает, что распределение вероятностей в некий момент времени в будущем может быть описано нормальной кривой.

Многие трейдеры по-разному уточняли существующую модель. Например, участники рынка опционов нередко приходят к выводу о том, что редкие события (необычно сильный рост или падение цен, такие как крах фондового рынка 19 октября 1987 года) случаются в действительности чаще, чем можно предположить, исходя из анализа нормальной кривой, — соответственно, кривая претерпевает ряд изменений (ее «хвосты» утолщаются). Бендер, однако, пошел в своих выводах еще дальше. Он задался вопросом: допустимо ли вообще использование нормальной кривой для описания цен? Он также подверг сомнению обычай использовать единую модель для описания поведения различных рынков и акций. Пересмотрев подразумеваемую нормальной кривой гипотезу о случайном движении цен, а также подвергнув критике целесообразность применения универсальной модели, Бендер смог добиться потрясающей точности в вычислении цен на опционы.

В идеале опционы следует использовать в ситуации, когда ваши торговые ожидания не совпадают с выводами, которые делает большинство на основании стандартных моделей оценки опционов. Скажем, вы полагаете, что для данной акции в период, предшествующий мо менту исполнения опциона, существует высокая вероятность быстрого и масштабного роста, — в этой ситуации, вместо того, чтобы покупать акцию, имеет смысл приобретать колл-опционы не при деньгах. (Данная стратегия оказывается более выгодной с точки зрения соотношения прибыль/риск. Колл-опционы не при деньгах стоят недорого, поскольку на момент исполнения контракт не обесценится лишь в том случае, если цена резко вырастет.)

Другой пример. Предположим, ожидается некое событие, которое может оказаться как медвежьим, так и бычьим сигналом для акции. Однако вы уверены, что если сигнал будет бычьим, цена не станет медленно подниматься, а резко пойдет вверх. Напомним, что стандартная модель оценки опционов всегда приписывает небольшому росту цены большую вероятность, чем существенному росту. Итак, если ваше предположение верно и еще не учтено рынком в господствующих ценах на опционы, вы получаете возможность выстроить выгодную сделку с опционами. Скажем, имеет смысл продать колл-опцион при деньгах, а на премию купить большее количество дешевых колл-опционов не при деньгах. В случае падения цен вы останетесь при своем, в случае небольшого роста — фиксируете небольшой убыток, но в случае высокого роста получите огромную прибыль.

Трейдеру, решившему торговать опционами, следует прежде всего составить четкое представление о распределении вероятностей движения акции к различным ценовым уровням. Если полученный результат отличается от ожиданий большинства основанных на анализе нормальной кривой распределения и использовании стандартной модели оценки опционов, вы получаете возможность применить торговую стратегию, обладающую высоким потенциалом успеха, при условии, разумеется, что ваши выводы не являются случайными догадками.