Шаг 40. Не завышена ли цена акций?
Выбрать хорошую компанию для инвестирования – это еще не все.
У кого-то может сложиться впечатление, что если мы выбрали акцию хорошей компании, то ее можно купить по любой цене. Действительно, если мы нацелились на дальнюю перспективу, если собираемся держать акции долго, и если акции «баффетовской» фирмы обязательно будут расти в цене в долговременной перспективе, то, может быть, не так уж важно, по какой цене мы ее покупаем? Все равно со временем цена вырастет.
Это совершенно не так! Цена покупки очень важна! Рассмотрим пример. Возьмем уже известную нам фирму «Джонсон и Джонсон» (тикер JNJ). Это компания с долгосрочным конкурентным преимуществом. Так ее оценивает Morningstar. И с этим сложно не согласиться: компания обладает целым набором уникальных брендов, которые пользуются доверием во всем мире. Вот график цены ее акции (график 4.1.)
На графике видно, что 11 августа 2008 года цена акции была $71,33. Поэтому, купив эту акцию 11 августа 2008 года и продержав ее у себя в портфеле до сегодняшнего дня, 21 сентября 2018 года, когда акция стоит уже $142,11, мы получим рост на 99,2 %.
То есть, те деньги, которые мы вложили в покупку этих акций, выросли за 10 лет и один месяц на 99,2 %. По формуле сложных процентов среднегодовой прирост у нас составил 7,07 %.
А если бы мы купили JNJ 2 марта 2009 года, когда акция стоила $47,97, то, продержав ее в своем портфеле также до 21 сентября 2018 года, мы получим рост наших вложений на 196 % за 9,5 лет. Это по формуле сложных процентов дает нам 12,1 % среднегодового роста. Существенно больше, чем в первом случае!
График 4.1. График цены акции Johnson and Johnson
Поэтому: цена покупки очень важна.
Она важна еще и потому, что не существует такой, пусть самой замечательной компании, которую стоит купить по любой цене. От покупки следует отказаться, если цена неразумна, чересчур велика.
Так что же такое «разумная цена»? Как ее определить?
Сначала давайте определим печку, от которой мы будем плясать.
У инвестора есть основная альтернатива приобретению акций в виде возможности приобретения облигаций. Известна, например, такая закономерность: когда рынок акций падает, деньги с этого рынка перемещаются в облигации (суммарный объем вложений в акции уменьшается, а суммарный объем вложений в облигации увеличивается). И наоборот, когда рынок акций растет, деньги перемещаются с рынка облигаций на рынок акций. Это происходит именно потому, что инвесторы все время выбирают, что выгодней: купить сейчас облигации или акции.
Поэтому за точку отсчета имеет смысл выбрать доходность облигаций. Если у меня есть сегодня 1000 долларов для инвестиций, то я первым делом решаю для себя, буду ли я покупать облигации, которые дадут мне стабильный купонный доход, или стоит лучше купить акции фирмы XYZ, которая дает мне, как одному из собственников компании, определенную прибыль в расчете на каждую акцию.
Важное замечание. Кто-то опять спросит, зачем же мне прибыль компании, что получу лично я от этого? Вопрос резонный. Хотя мы это уже обсуждали ранее, но если вопрос возникает, то я советую прочесть еще раз Шаг 20.
Итак, альтернативой покупке акций является покупка облигаций. И прибыль, которую получает компания в расчете на одну акцию, имеет смысл сравнивать с доходностью к погашению от владения облигацией (YTM – Yield to Maturity).
Но с какой облигацией сравнивать? Облигаций много, доходность у них разная.
Имеет смысл сравнивать с облигациями со сроками гашения 5 и более лет (ведь и акции мы собираемся держать долго) и с уровнем надежности не ниже «А», то есть весьма надежные облигации (ведь и акции мы стараемся выбрать только надежных компаний). И из таких облигаций, понятное дело, лучше выбрать те, у которых доходность повыше. (Тех читателей, кто забыл некоторые термины, прошу прочесть еще раз Шаг 18.)
Величина доходности к погашению (YTM) таких хороших облигаций (равно как и всех других) постоянно изменяется, поскольку изменяется их цена на рынке. Например, в настоящее время (сентябрь 2018) вы вряд ли найдете хорошие облигации с доходностью выше 2,5 % годовых. Поэтому сегодня надо ориентироваться именно на эти цифры при определении разумной доходности акций.
Далее, все же акции – это, в смысле определенности получения дохода, совсем не облигации. В облигациях строго определен купонный доход. И если предприятие не обанкротилось (чтобы этого не произошло, мы и выбираем надежные облигации класса «А» и выше), то купон регулярно и исправно платится. В случае с ростом цены акций дело обстоит далеко не так определенно. Мы не можем столь однозначно утверждать, как будет расти цена той или иной акции. Чтобы застраховаться от этой неопределенности, Грэм, а за ним и Баффет, ввели понятие «маржа безопасности». Смысл этого понятия в том, что раз акция по сравнению с облигацией дает больший уровень неопределенности, то доходность по акциям должна быть выше, чем доходность по облигациям. Насколько выше? Это довольно субъективно. Когда риск больше, то и доход должен быть выше. Таково общее правило. А насколько выше – это вопрос отношения к риску каждого конкретного человека. Как говорят, вопрос в толерантности того или иного человека к риску. Я могу сказать только про себя. Мое представление о риске таково, что в данный момент, когда доходность хороших облигаций составляет примерно 2,5 %, мне комфортно, если доходность акций хороших компаний (чистая прибыль на акцию, деленная на цену этой акции) будет 5 % или выше.
Но что значит «доходность акций»? С облигациями понятно: по ним платится определенный доход ежегодно, и в конце срока облигация гасится по определенной цене. С акциями не так. По ним может выплачиваться или не выплачиваться дивиденд, и у нее может расти или не расти цена. Как сравнивать?
Те читатели, которые внимательно прочитали все предыдущее, уже догадались (а кто не верит – пожалуйста, прочтите еще раз Шаг 20), ваш доход на одну вашу акцию – это то, сколько прибыли в год заработала ваша компания в расчете на одну акцию.
Вот эта годовая прибыль и должна быть не менее 5 % от цены, по которой мы акцию собираемся купить. Замечу, что такая цифра актуальна только сейчас. Если через год доходность по облигациям изменится, то надо будет пересмотреть и проценты доходности по акциям. Кроме того, эта цифра актуальна только для меня при моем уровне толерантности к риску. Если вам, чтобы компенсировать риск акций по отношению к облигациям, надо, чтобы доходность акций превышала доходность облигаций не на 2,5 %, а, скажем, на 4 %, то необходимо, чтобы доходность акции была не менее 6,5 %. Этот показатель – процент, который годовая прибыль компании в расчете на одну акцию (Earnings per Share – EPS) составляет от цены акции, – называется Earning Yield (EY).
Часто вместо процента доходности – EY – по акциям указывают другой параметр P/E. Где P (price) – это цена акции в данный момент, а E (earning) – годовая прибыль компании в расчете на одну акцию. То есть, делят не годовую прибыль на цену акции, а наоборот, цену акции на годовую прибыль.
Содержательный смысл этого P/E состоит в том, во сколько раз цена акции больше, чем на эту акцию компания зарабатывает прибыли в год. Другими словами, за сколько лет компания заработает как раз столько прибыли на акцию, сколько эта акция сегодня стоит. Или, еще другими словами, за сколько лет компания «окупит» в виде прибыли ту цену акции, которую сегодня надо за нее заплатить. Например, если компания зарабатывает в год на каждую акцию 5 % прибыли от сегодняшней цены акции, то P/E равно 20. За 20 лет по 5 % ежегодно как раз соберется такая прибыль (100 %), которая равна сегодняшней цене акции, то есть окупаемость ваших инвестиций прибылью фирмы составляет 20 лет.
Еще раз повторим наши рассуждения на конкретном примере. Пусть некая акция стоит сегодня 30 долларов. Пусть прибыль на 1 акцию за прошедший год составила 2,5 доллара. Значит, процент доходности для этой акции составляет EY=2,5/30 ? 100 %=8,33 %. То есть, если это еще и хорошая, «баффетовская» компания, то я бы по такой цене акцию купил (помните, меня сегодня устроило бы даже 5 % доходности, а здесь получилось выше). А P/E для этой акции составляет 30/2,5 = 12. За 12 лет цена акции окупится полученной прибылью. Действительно, 12 лет по $2,5 в год дадут как раз $30, столько и стоит сегодня акция. Таким образом, все равно сказать, что доходность акции по прибыли составляет 8,33 %, или сказать, что окупаемость прибылью сегодняшней цены акции составляет 12 лет. Если 100 % разделить на 12 лет, то получим как раз 100 %/12 = 8,33 % в год.
На первый взгляд кажется, что мы нашли показатель, который нам указывает, по какой цене следует, а по какой не следует покупать акции. Вообще-то показателей два, но это просто два способа измерить одно и то же.
Однако тут есть еще некоторые дополнительные соображения. Основная проблема состоит вот в чем: за какой год брать прибыль? Прибыль ведь постоянно меняется. Вообще-то, если мы купим акцию сегодня, то нас интересует прибыль, которую фирма будет давать, начиная с сегодняшнего дня и за все время, в течение которого мы будем держать эту акцию в своем портфеле. А будущая прибыль нам неизвестна.
Вот по этой причине разумный инвестор изучает, что происходило с прибылью компании за последнее достаточно долгое время, желательно – лет за 10. Он исходит из того, что если прибыль была довольно стабильной в течение длительного периода в прошлом, то есть определенные основания полагать, что она будет оставаться такой же и в будущем.
Еще раз отмечу: все изложенные выше соображения относительно того, за сколько лет прибыль окупит цену акции, имеют смысл только в том случае, если прибыль из года в год неизменна. Реально же прибыль постоянно меняется. Причем хорошая новость состоит в том, что у хороших компаний она более или менее постоянно растет!
Посмотрите, например, как менялась прибыль в расчете на акцию фирмы Comcast, которую мы с вами недавно анализировали. В 2008 году прибыль на акцию (EPS) составляла $0,43, а в 2016 прибыльна акцию составляла уже $1,80 (мы не рассматриваем 2017 год, когда прибыль на акцию была существенно выше, но это было следствием аномалии, которую мы обсуждали на предыдущем шаге). То есть, за 8 лет прибыль на акцию увеличилась более чем в 4 раза. Если у нас есть определенная уверенность, что прибыль и дальше будет расти (например, для Comcast я бы оценил вероятность роста прибыли на акцию как достаточно высокую), то можно купить акции подобной компании, даже если коэффициент P/E выше значения 20.
Ведь если вы купите акции компании, скажем, сегодня, когда коэффициент P/E, допустим, равен 20, то цена акции (P) для вас зафиксирована вашей покупкой по этой цене, а вот прибыль на акцию (E) будет постоянно год от года расти. Поэтому коэффициент P/E будет уменьшаться год от года, пока вы владеете этой акцией. И окупаемость для вас наступит не через 20 лет, как было бы при неизменном значении прибыли на акцию, а раньше. Например, для инвестора, купившего акции Comcast в 2008, окупаемость (то есть, период, за который суммарная прибыль на акцию за ряд лет равна цене этой акции в момент покупки) наступила через 7 лет, по окончании 2015 года. Именно за это время фирма создала суммарную прибыль на акцию как раз равную ее цене в 2008 году.
Вот почему можно покупать акцию и с более высоким коэффициентом P/E, если у вас есть определенная уверенность, что прибыль на акцию будет в дальнейшем расти. Вот почему среди критериев хорошей компании в нашем экспресс-анализе имеется такой важный показатель, как рост прибыли на акцию (Earnings per Share Growth).
P. S. Обязан сказать, что есть более научно обоснованная формула определения правильной цены акций фирмы, чем тот подход, который изложен на этом шаге. Это так называемый приведенный возврат в виде дивидендов и остаточной стоимости компании в расчете на одну акцию на всем периоде ее существования. Но тут есть одна проблема, которая часто возникает с теоретическими построениями. Формула хороша, но все данные, которые надо в нее подставить для вычисления результата, принципиально неизвестны. Поскольку они относятся не просто к будущему, а к очень отдаленному будущему. Вот почему я для добросовестности упоминаю об этом подходе, но тут же его и забываю, поскольку он является практически нереализуемым.
|
