Поверхностное понимание природы рынков легко делает Вас жертвой сил, использующих слабые места человеческой природы, чтобы манипулировать вашими решениями. Эта книга расскажет о скрытых механизмах, пытающихся увести Вас в западню, и поможет двигаться вперед к эффективной стратегии работы на финансовых рынках.

В прошлой главе мы увидели, как можно расчистить наше пространство для маневра, аккуратно формулируя аспекты своей задачи.

Риск – довольно сложное понятие. Здесь есть большое пространство для интерпретаций, в том числе эмоциональных. Можно быть уверенным, что представление публики о риске, которое проецируется рынком в текущую цену, перегружено смыслами, имеющими мало отношения к реальности.

Тем не менее риск – ключевое понятие в нашей бизнес-схеме. Кроме того, риск занимает важное место в той системе акцентов, с помощью которой мы пытаемся скорректировать давление Лабиринта. Мы пришли к выводу, что важно видеть свою деятельность на рынке как бизнес взятия рисков, важно выносить риск на передний план работы.

Наша эффективность и долгосрочный результат, таким образом, сильно зависят от того, насколько хорошо мы понимаем, что такое риск, насколько хорошо умеем его оценивать и насколько хорошо нам удается с ним работать.

При всей важности этого понятия не так просто четко определить, что же такое риск. На рынке вы слышите о риске постоянно, и вам может начать казаться, что вы точно знаете, о чем идет речь. Но это может оказаться лишь очередной иллюзией.

Что же такое риск?

Весь механизм рынка акций выстроен вокруг этого понятия. Чем, по сути, занимается рынок? Он пытается дать оценку актива так, чтобы долгосрочная премия компенсировала связанный с активом риск. Судя по тому, насколько волатильной оказывается эта оценка, можно догадаться, что и рынок в целом, как механизм, тоже не очень хорошо понимает, что такое риск.

С одной стороны, формально определить риск довольно несложно. Это вероятность получить невосполнимый ущерб на значимом для вашей задачи временном горизонте. Однако складывается впечатление, что значительная часть рыночных участников в своих действиях опираются на представления о риске, имеющие мало отношения к этой формулировке.

В более широком смысле риск – это оценка того объема опасностей, которые несет будущее. Участники рынка пытаются так или иначе оценить этот объем опасностей и в этих попытках делают массу сомнительных допущений.

Первая проблема заключается в том, что будущее содержит в себе непредсказуемые изменения.

Вы не можете видеть будущее, зато вы прекрасно видите прошлое и все, что там произошло. У вас будет соблазн искать там, где светло, а не там, где нужно. Легко можно убедить себя, что будущее – это повторение прошлого, и закрыть глаза на то, что самую важную часть изменений в принципе нельзя вывести из прошлого. А прошлое видно настолько хорошо, что сложно удержаться и не набросить на него какие-нибудь количественные модели и получить точную и четкую оценку «риска».

Сомнительность подобной оценки мешает увидеть поведенческий эффект неприятия рисков. Точная численная оценка рисков по прошлым реализациям создает приятную иллюзию контроля, иллюзию предсказуемости будущего.

Еще одна проблема связана с временным горизонтом. Вы не только будущее воспринимаете через ограниченное временное окно, вы так же смотрите и на прошлое. Вы полагаете максимально релевантным для своей задачи только случившееся относительно недавно. Это вынуждает вас переоценивать значимость шоков, которые вы в этом окне видите, и недооценивать значимость шоков, которые из окна выпали.

В результате поисков там, где светло, мерой риска становится очевидное, интуитивно понятное и отлично измеряемое явление – реализованная волатильность рыночной цены.

Но если оценивать риски по волатильности, то не будет разницы между движением цены «упала – осталась» и «упала – вернулась», тогда как второй вариант развития событий не порождает те невосполнимые потери, что фигурируют в формальном определении риска.

Но какая-то часть волатильности оказывается эксцессами циклических процессов, которые на каком-то этапе разворачиваются механизмом возврата к норме, не превращаясь в убытки для тех, у кого хватило поведенческой устойчивости не выпрыгивать на ходу.

Конечно, пересиживать просадки в рамках ценовой динамики «упала – вернулась» тоже может быть некомфортно, но это чисто эмоциональное отношение. Публика не особенно смущается этим и легко подменяет «опасность невосполнимых убытков» «опасностью некомфортных просадок». Это отношение, конечно же, тоже проецируется на рыночные премии и рыночную цену. В результате рынок может требовать премию за риск беспокойства, а не за риск невосполнимого ущерба.

К примеру, если посмотреть на график индекса акций S&P 500 с 1995 года, то в глаза бросятся две существенные просадки – 2000—2001 и 2007—2009 годов. В зависимости от того, как вы смотрите на риск, вы можете сделать два разных вывода:

а) акции связаны с высоким риском, потому что существует вероятность существенных просадок. Было бы очень неприятно потерять 50% рыночной оценки портфеля;

б) акции связаны с низким риском, потому что за 30 лет не случилось шоков, которые бы нанесли индексу долгосрочный ущерб. Все случившиеся просадки были относительно быстро выкуплены.

Если смотреть на ценовую волатильность как на меру риска, появляются интересные эффекты. Связь волатильности и невосполнимых убытков, которые она может причинить, сильно зависит от временного горизонта, на котором мы эту связь измеряем. Чем длиннее горизонт, тем меньше последствий порождает волатильность. По крайней мере, это справедливо для индекса акций.

На длинных горизонтах против шоков, которые приносит будущее, начинают работать различные механизмы возврата к норме. И чем длиннее горизонт, тем большая часть волатильности оказывается запертой в цикличных процессах. В результате только небольшая часть волатильности превращается в долгосрочный невосполнимый ущерб.

Взгляд на риски через призму краткосрочной волатильности искажает оценки, опасности выглядят более страшными, чем они есть на самом деле.

Это контринтуитивный факт, ведь кажется более логичным, что долгосрочные инвестиции должны быть более рискованными, чем краткосрочные. Краткосрочная ориентация выглядит менее рискованным предприятием, поэтому всем кажется, что, пристально отслеживая цену, держа руку на пульсе рынка, можно в случае чего быстро сориентироваться и убежать.

Но оказывается, что чем дальше горизонт, тем более устойчивые предположения о возврате к норме мы можем делать. Устойчивость экономической системы свободного рынка такова, что простая максима «все наладится» работает довольно неплохо на дальних горизонтах.

Если вы пройдетесь по американскому индексу акций на временном отрезке в год, то вы увидите одну волатильность результатов, если же вы удлините отрезок до пяти лет, то волатильность результатов окажется существенно меньше, из картины полностью исчезнут два последних мощных медвежьих рынка. Если же вы удлините отрезок до 20 лет, то волатильности почти не будет, потому что на таком горизонте максима «все наладится» становится доминирующим принципом.

Но публика игнорирует долгосрочные механизмы возврата к норме, потому что они действуют за пределами фокуса внимания публики, сконцентрированной на относительно коротком временном окне «происходящего». Средний горизонт внимания, который можно вывести из рыночных премий за волатильность, составляет всего около года.

Это довольно ограниченный горизонт, если сравнивать его с характерными периодами экономических и финансовых процессов, лежащих в основании бизнеса компаний. Этот горизонт имеет психологические, эмоциональные основания. Пожалуй, можно говорить об «эмоциональном горизонте» будущего, на котором сконцентрированы надежды, фантазии и страхи большинства участников. Можно сказать, он характеризует среднюю способность участников рынка к терпению.

Эмоциональное давление Лабиринта загоняет публику на краткосрочные горизонты, где максима «все наладится» не работает. Наблюдая рынок в относительно коротком окне в один-два года, можно найти массу доказательств провала механизма стабилизации и возврата к норме.

Когда мы ограничиваем себя рамками ближайшего, «эмоционального» будущего, восприятие рисков будет другим. Мы не можем делать сильные предположения о возврате к норме на горизонтах в пару лет, потому что на таком масштабе все может испортиться довольно сильно, а работа сил, возвращающих систему к норме, может затянуться на годы. Опасности, которые может принести ближайшее будущее, станут представляться весьма высокими.

Короткий «эмоциональный» горизонт заставляет публику воспринимать волатильность рыночной цены как источник убытков. Восприятие публикой опасностей будущего волатильно и избыточно, и рынок отражает эту избыточность в виде краткосрочной волатильности.

В итоге рынок оценивает активы, опираясь на свое представление о потенциальных шоках краткосрочного будущего. Это в основном попытки вывести будущее из прошлого, пропущенные через призму эмоций, надежд и страхов.

Эмоции рыночной толпы волатильны, она быстро переключается между чрезмерным оптимизмом и чрезмерным пессимизмом. Чрезмерный оптимизм порождает иллюзию броска в светлое будущее, и публика бросается покупать разворачивающуюся прямо на глазах «хорошую историю». Чрезмерный пессимизм порождает иллюзию надвигающегося грандиозного обвала, и публика, напуганная «тенью черного лебедя», бросается в защитные активы и прочие дорогостоящие способы убежать от риска.

Рыночная толпа своей эмоциональной неустойчивостью сама создает волатильность оценок будущего и краткосрочную цикличность как результат метаний из защитных активов в рискованные и обратно. Цена волатильна, потому что оценки рисков рыночной толпой волатильны. Волатильность порождает неопределенность, неопределенность порождает страхи, страхи порождают волатильность. Возникает порочный круг, питаемый эмоциями толпы и имеющий мало отношения к настоящим опасностям будущего.

Парадоксально, но толпа требует премию за то, что сама же и создает своей неспособностью правильно выполнять работу оценки будущих опасностей.

Важно понимать, что волатильность, порожденная эмоциями толпы, находится в контексте возврата к норме. Чрезмерный оптимизм рано или поздно сменяется разочарованием, из которого вырастают новые страхи. Чрезмерный пессимизм – апатия, из которой вырастает новая надежда. Эмоциональное состояние склонно проскакивать то, что можно было бы назвать нормой, стремительно двигаясь к противоположному полюсу эмоционального возбуждения, но это не меняет главного: любое состояние временно.

Вы можете думать, что искажения в оценках риска справедливы только для непрофессионалов, а в профессиональной среде все делается по точным формулам с учетом правильных горизонтов. Но все усложняют механизм карьерного риска, необходимость подстраиваться под потребности клиентов и под стандарты индустрии. Институционалы и профессионалы между непрофессиональной толпой и рынком зачастую оказываются всего лишь прослойкой, которая мало что может сделать.

Таким образом, рынок проецирует на цену представления о рисках, нагруженные вещами, не имеющими отношения к долгосрочному ущербу, на который опирается наша исходная формулировка риска. Для тех участников, кто верит в такие вещи, это создает ограничения и сужает пространство возможностей. Соответственно, это создает возможности по расширению пространства маневра для тех, кто может критически относиться к рыночным оценкам.

Если мы точно поймем, что именно для нас является риском, то получим возможность извлекать пользу из разницы между представлениями публики и нашими собственными.

Ранее мы выяснили, что лучше всего понимать свою работу на рынке как бизнес взятия премий за риск. Такой бизнес, по сути, не отличается от бизнеса страховой компании и состоит в том, чтобы перерабатывать локальные реализации рисков в обмен на долгосрочную премию. Мы надеемся, что на достаточно длинном горизонте наши усилия, связанные с реализациями рисков, должны оказаться достойно компенсированы потоком премий.

Долгосрочный успех этого бизнеса будет зависеть от того, насколько хорошо вы абсорбируете и перевариваете те непредсказуемые шоки, которые периодически подбрасывает вам будущее. Это бизнес, который выстроен вокруг устойчивости к шокам, вокруг способности выстоять долгосрочную осаду со стороны будущего.

В каком-то смысле этот бизнес противоположен тому, что пытается делать эмоциональная толпа на рынке, которая стремится убежать от шоков будущего, делая ставку на свою способность быстро ориентироваться в ситуации.

Поэтому можно просто посмотреть, что делает толпа, и сделать наоборот.

1. Толпа пытается убежать от рисков через попытки предсказать краткосрочное будущее.

Бизнес взятия рисков не предполагает от вас умения предсказывать, какие риски и каким образом реализуются. У вас появляется прекрасная возможность честно отбросить попытки предсказать будущее как бестолковое занятие. Ваш бизнес не полагается на умение предсказывать будущее.

Вы можете себе позволить честно признать, что ничего не знаете о тех шоках, что принесет вам будущее, и можете быть уверены только в том, что это неизбежно случится. Это дает вам некоторое преимущество перед рынком, который в массе своей пребывает в иллюзии, что знает что-то о будущем, и строит вокруг этого избыточные ожидания.

Переработка шоков не предполагает, что вы умеете заглядывать в будущее или способны быстро реагировать на изменения. Вам это не нужно, вам нужно спокойно принять реализацию риска и продержаться до момента, когда рыночный механизм выведет ситуацию на путь возвращения к норме.

Ваш бизнес должен быть выстроен так, чтобы исключить коллапс бизнес-процессов по причине, что вам не удалось предсказать отдельный шок или его конкретную форму. Ваш фрейм ограничений должен иметь достаточный запас прочности, чтобы устоять даже перед теми рисками, которые еще ни разу не реализовывались.

2. Толпа воспринимает краткосрочную волатильность как меру риска. Нужно перестать смотреть на волатильность цены как на что-то, что создает угрозу невосполнимых убытков.

3. Толпа смотрит на будущее как на другую версию прошлого.

Будущее отличается от прошлого на объем непредсказуемых изменений, и главные опасности порождает именно эта добавка. Те риски, которые недавно реализовались, становятся менее опасными, потому что о них уже известно, и это дает рынку против них определенный иммунитет. Наиболее опасны риски, реализаций которых не было давно или не было вовсе, потому что все расслаблены по поводу опасности, которую они несут.

4. Толпа не любит норму, она пребывает в постоянных фантазиях о том, как рынок улетает вдаль от нормы – вверх или вниз.

Ваш бизнес должен полагаться на процессы возврата к норме. Ваша главная задача – найти устойчивую логику возврата к норме и выстроить вокруг нее бизнес-схему.

Вам понадобятся некоторые поведенческие способности, чтобы вынести ваш горизонт планирования за пределы характерного времени процесса возврата к норме. В случае успеха механизм возврата к норме будет делать за вас работу по переработке шоков. Тогда ваша работа станет предельно простой – обеспечивать техническую устойчивость вашей схемы, не позволяя шокам повалить ваш фрейм ограничений и вывести схему из планового режима. Если все выстроено правильно, то волатильность внутри контекста станет источником ваших возможностей – пользуясь ею, вы сможете покупать риски тогда, когда это вам максимально выгодно.

Итак, наши возможности оказываются связаны с тем, как мы выстраиваем отношения с понятием риска.

Рынок часто затрудняется в оценке рисков, полагаясь на эмоциональное восприятие опасностей будущего, и если мы станем более последовательны и рациональны в определении риска и его оценках, мы сможем получить преимущество перед рынком. Ведь публика часто принимает за риски волатильность на коротких, «эмоциональных» горизонтах.

Для многих рыночных участников волатильность несет реальную опасность, потому что эффекты Лабиринта вынуждают их выходить против рынка с раздутыми ожиданиями и чересчур узким фреймом ограничений.

Волатильность сама по себе превращается в проблему, только если вы позволяете ценовым эксцессам обрушивать ваш фрейм ограничений. Наработав способность сопротивляться эффектам Лабиринта и контролировать свой фрейм ограничений, вы сможете превратить волатильность из опасности в возможность.