Поверхностное понимание природы рынков легко делает Вас жертвой сил, использующих слабые места человеческой природы, чтобы манипулировать вашими решениями. Эта книга расскажет о скрытых механизмах, пытающихся увести Вас в западню, и поможет двигаться вперед к эффективной стратегии работы на финансовых рынках.

Управление капиталом инвесторов кажется вполне логичным продолжением ваших усилий по наработке опыта, инсайтов и мастерства. Управляя чужим капиталом, очевидно, можно заработать куда больше, чем работая исключительно своим. Продвигаясь в наработке своего мастерства, все сложнее будет бороться с желанием выйти на рынок управления капиталом и попытаться создавать пользу не только себе, но и публике.

Это может даже казаться конечной целью всех усилий. Участнику представляется, что, научившись создавать хорошую доходность, он отлично развернется на рынке управления капиталами. Эта цель уже сама по себе хорошо мотивирует погружаться в рынок и инвестировать все больше и больше усилий.

Но реальность и на этом направлении будет сильно отличаться от фантазий. Тот баланс, которого вы достигли с рынком в процессе борьбы с ним один на один, может оказаться под вопросом, когда в общей картине появляются инвесторы.

Ваша борьба с рынком постепенно двигает вас – будем оптимистами – в сторону некого баланса, где вы эффективным образом обращаете себе на пользу возможности рынка. Существенная часть вашей работы на этом пути – привести в соответствие с реальностью собственные ожидания, поставить под контроль эмоции, отключить магическое мышление.

В результате вы создаете некое видение, некую систему убеждений. Взаимодействуя с рынком, вам приходится постоянно выдерживать психологические атаки, которые рынок делает на эту систему убеждений, чтобы заставить вас действовать себе в ущерб. Пройдя через болезненный опыт, вы нарабатываете поведенческое преимущество, позволяющее держаться за свою систему убеждений и отражать эти атаки, оставаясь в итоге с премиями.

Ваш успех в борьбе с рынком в значительной степени определяется тем, насколько вы можете приближаться к реальности, учитывая ваше психологическое несовершенство, насколько можете сопротивляться усилиям рынка включить у вас магическое мышление.

Но вот в общей картине появляются инвесторы. Вы становитесь посредником между инвесторами и рынком. Теперь в картине взаимодействий не два элемента (вы и рынок), а целых три.

Вы можете стать жертвой поведенческих эффектов во взаимодействии с рынком, но и взаимодействие с инвесторами также оказывается нагружено психологическими эффектами, и, может быть, даже в еще большей степени. Рынок вы можете воспринимать абстрактно, как некий автомат, выдающий графики. Это сложнее сделать с инвесторами, которые нередко принимают облик вполне конкретных живых людей, с которыми приходится общаться лицом к лицу.

Теперь у вас целых два направления, по которым вы можете делать поведенческие ошибки: рынок с одной стороны, инвесторы с другой. По каждому направлению вам придется искать свой баланс, и можно быть уверенным, что итог этой работы окается очень непохожим на тот баланс, что вы нашли в работе с рынком один на один.

Отношения с инвесторами легко превращаются в канал опасных психологических воздействий.

Инвесторы – люди, и они несовершенны, они подвержены поведенческим эффектам, зажигающим у них магическое мышление и генерирующим неадекватные ожидания. Можно быть уверенным, что они подвержены им сильнее, чем вы, потому что у вас есть определенный опыт работы со своими ожиданиями и определенная практика по контролю магического мышления, а у них ее может не быть.

На управляющего можно смотреть как на своего рода квазиактив, а его результаты (перфоманс) воспринимать как определенный нарратив, потенциально действующий на эмоции и формирующий ожидания. Соответственно, на инвестора начинают действовать эмоциональные эффекты со стороны пространства возможностей, которые ему предлагает индустрия управления.

• Он будет концентрироваться на перфомансе, потому что у него недостаточно опыта понимать, что может стоять за перфомансом. Перфоманс – это ярко, очевидно и доходчиво.

• Его внимание будет смещено в сторону экстремальных положительных результатов.

• Его внимание будет концентрироваться на достаточно коротких временных горизонтах.

Таким образом, опережающий перфоманс, показанный в достаточно коротком окне, неизбежно будет вести к наивной экстраполяции результатов и восприниматься как отличная возможность, мимо которой сложно пройти. Средний же уровень ожиданий будет строиться по правому концу распределения исходов, то есть по историям успеха.

Любое пространство возможностей для неподготовленного человека будет выглядеть как ландшафт, на котором тут и там вспыхивают истории успеха. Этот фейерверк вызывает ощущение, что «все вокруг зарабатывают». Так пространство возможностей инициирует магическое мышление и закладывает основы неадекватных ожиданий. Прошлый перфоманс будет вполне однозначно восприниматься как обещание будущего перфоманса.

Так эмоциональные эффекты мотивируют инвесторов гоняться за перфомансом (performance-chasing). В результате они становятся жертвой поведенческого разрыва, связанного с тем, что перфоманс точно так же, как и цены активов, склонен иметь определенную цикличность. На него могут действовать механизмы возврата к среднему. Локальный успех вызывает приток капиталов, но высокий результат может оказаться сложнее повторить в условиях увеличившегося объема под управлением и, возможно, уже изменившегося состояния рынка.

Итак, вы вступаете во взаимодействие с инвесторами, которые в среднем имеют скромные поведенческие качества, у которых включено магическое мышление и которые имеют неадекватные ожидания. В общем, они оторваны от реальности гораздо сильнее, чем вы.

Что самое неприятное – вы имеете ограниченные возможности действовать на сокращение разрыва между инвесторами и реальностью. Да, у вас есть опыт сокращения этого разрыва применительно к себе, но он обычно появляется вследствие таких столкновений с реальностью, когда винить, кроме себя, некого.

А инвестору есть кого винить. Он будет винить вас. Ваши усилия по ослаблению эффектов магического мышления и нормализации ожиданий будут для инвестора выглядеть как попытки оправдать собственную некомпетентность и неспособность удовлетворить ожидания, которые под влиянием магического мышления представляются ему более чем скромными.

Таким образом, Лабиринт действует на инвесторов сильнее, чем на вас. Может показаться, что это неважно, поскольку большую часть решений принимаете все равно вы, но ваше взаимодействие с инвесторами становится обходным каналом, по которому Лабиринт добирается до вас. Ваше взаимодействие с инвесторами неизбежно оказывается нагруженным разными психологическими вещами.

Ваши социальные инстинкты вынуждают вас подстраиваться под видение инвесторов, и вы можете начать понимать свою задачу как максимально полное удовлетворение их пожеланий, перегруженных магическим мышлением и избыточными ожиданиями.

В своей борьбе с рынком вы можете получить проблемы, слишком сильно инвестируя свое эго в результаты этих отношений, в попытки стать отличным трейдером, который мощно и красиво извлекает сверхдоходность. Периодический крах этих ожиданий создает фрустрацию, добавляющую вам проциклических эффектов.

Но вы можете точно так же инвестировать свое эго в отношения с инвесторами, пытаясь стать для них тем, кого они хотят видеть в вашем лице – отличным управляющим, мощно и красиво генерирующим для них суперприбыль практически каждый квартал. Более того, социальные инстинкты делают такие инвестиции своего эго практически неизбежными. Желание угодить чужим требованиям будет толкать вас на приближение вашего видения к магическому видению инвесторов со всеми вытекающими неприятными последствиями.

Каковы же последствия того, что вся эта структура из рынка, инвесторов и вас как посредника оказывается нагружена поведенческими вещами?

Главная проблема, что шоки непредсказуемой рыночной реальности усиливаются, если смотреть на них через призму вашего эго, которое вы успели вложить в свои отношения и с рынком, и с инвесторами. Удары внезапных изменений оказываются сильнее, потому что угрожают не только финансовыми последствиями, они угрожают обрушить ваше эго. Это все снижает вашу устойчивость к шокам, сужая фрейм ограничений.

По мере смещения со своего баланса в сторону более далеких от реальности инвесторов ваши поведенческие недостатки усиливаются – вы подстраиваетесь под их короткий горизонт, под их концентрацию на перфоманс, под их неприятие рисков. Вы начинаете работать в рамках более жестких ограничений, которые обычно оставляют за бортом самые надежные стратегии и самые крепкие допущения.

Все это, конечно же, приводит к тому, что вы становитесь более проциклическим.

Но даже если вы выдерживаете дополнительное эмоциональное давление, которое инвесторы привносят в картину, сами инвесторы вольны независимо от вас принимать решения по изменению объемов выделенного вам капитала и по изменению условий, в которых вы вынуждены действовать. И эти решения, скорее всего, проциклические. Капитал под вашим контролем обычно увеличивается после ваших локальных успехов, когда наивная экстраполяция ваших результатов зажигает фантазии инвесторов и раздувает их ожидания. Капитал обычно уменьшается по мере того, как избыточные ожидания рушатся, отправляясь гоняться за перфомансом куда-нибудь еще.

Все это способно создавать дополнительные проблемы.

Результатом такого движения капиталов становится то, что под вашим контролем оказывается больше капитала на участках посредственного перфоманса, чем на участках отличного перфоманса. Почему это плохо? Больший капитал означает большую ответственность и большую психологическую нагрузку, а комиссионные оказываются непропорциональными этой нагрузке. Кроме того, больше капитала означает меньше возможностей за счет возрастающих издержек на активность.

Вы пытаетесь генерировать пользу на капитал инвестора, но зачастую вы с инвесторами смотрите на ситуацию с разных сторон магического мышления. Вы пытаетесь создать контакт со стратегиями, создающими долгосрочную пользу (value), инвестор же часто очарован стратегиями, обещающими шанс, но разрушающими долгосрочную пользу.

Конечно, часть вашей работы – пытаться сократить разрыв между реальностью рынков и видением инвестора, пытаться передать свое видение того, в чем заключена польза, какими рисками приходится платить за возможности. К сожалению, вы не можете многого ожидать от этих усилий. Вы пытаетесь транслировать инвесторам свой взгляд, но ваши попытки могут отскочить от стены, которая создана магическим мышлением. Ваше видение является продуктом ваших инсайтов и опыта, но их нет у инвесторов, и поэтому передать им свои убеждения и свое видение может оказаться довольно непростой задачей.

Ваша роль посредника между реальностью и ожиданиями инвесторов подразумевает, что вы окажетесь непосредственным участником обрушения этих ожиданий.

По большому счету, задача управляющего – держать контакт капиталов со стратегиями, создающими пользу, до того, как инвесторы устанут ждать от вас чуда и уведут капиталы туда, где обещают больше.

Проблема в том, что внутренняя логика, не поддержанная перфомансом, плохо продается, а вот локальный перфоманс, не поддержанный внутренней логикой, продается просто отлично, поэтому самая привлекательная часть ландшафта предложений – это перфоманс без внутренней логики. Инвесторам легко убедить себя, что за перфомансом обязательно стоят логика и мастерство. Это очень привлекательный взгляд на вещи, потому что позволяет инвестору сводить свою задачу к наивной экстраполяции того, что хорошо видно.

Если вы остаетесь на светлой стороне силы, вы пытаетесь продвигать внутреннюю логику, несмотря ни на что.

Но есть и темная сторона силы. Поддаваясь ее простоте, вы начинаете продавать локальный перфоманс с приложенной к нему правдоподобно выглядящей аргументацией, помогающей инвесторам уверенно экстраполировать прошлые результаты в будущее. Вы продаете то, на что всегда есть хороший спрос, и надеетесь, что реализация рисков, связанных с отсутствием внутренней логики, будет отложена хотя бы на пару кварталов и вы успеете получить хоть какое-то вознаграждение. На этом подходе стоит целая индустрия «розничного» управления счетами, автоследования и поставки сигналов.

Поскольку разрушение чужих ожиданий становится частью вашей задачи, работа управляющего требует более высокой психологической устойчивости, чем работа с рынком один на один. Вам периодически придется быть разочарованием в чужих глазах. Тем не менее страх разочаровать инвесторов и испортить с ними отношения не должен отражаться на понимании вашей задачи: делать то, что полезно для их капитала.

Неспособность сопротивляться психологическому давлению, которое возникает со стороны инвесторов, приведет к тому, что вы, пытаясь явить инвесторам чудо, на которое они рассчитывают, станете заниматься разными опасными вещами. Под давлением со стороны очень легко перейти границу своей компетенции, начать таскать в работу «многообещающие» в нынешнем сезоне стратегии, основанные на слабых допущениях, сомнительной внутренней логике и скрытых рисках.

Конечно, представленное здесь изображение инвестора может показаться несколько преувеличенным. Далеко не все инвесторы проявляют эти эффекты по максимуму. Но по большому счету вам не стоит серьезно полагаться на то, что ваши инвесторы будут свободны от описанных эффектов. Будет лучше, если вы будете готовы к этой стороне работы.

Проходя через стадию начинающего управляющего, вы, скорее всего, не сумеете избежать близкого эмоционального контакта с инвесторами и связанных с этим эффектов.

Учитывая опасности, которые создает эмоциональный контакт с инвесторами, ваш долгосрочный успех может оказаться функцией того, насколько вы оказываетесь защищены от излишней эмоциональной нагрузки. Будет лучше, если основной вашей заботой будет выдерживать давление со стороны рынка и не отвлекаться на другие направления.

Это возможно в определенных условиях.

Например, если вы работаете в рамках структуры, которая в достаточной степени изолирует вас от давления со стороны клиентов и где люди, перед которыми вы ответственны, с пониманием относятся к вашему видению своей задачи.

Если капиталы, с которыми вам приходится работать, профессиональные, длинные деньги. От них можно ожидать более сдержанного отношения к перфомансу и проциклическим идеям и в целом более сочувственного отношения к вашим попыткам генерировать долгосрочную пользу.

В общем, важно, чтобы вам удалось транслировать собственное видение, собственные убеждения, что долгосрочные результаты являются следствием контакта с сильной внутренней логикой, даже если сила этой логики пока не отражается на локальном перфомансе.

Вам в любом случае придется прилагать усилия по трансляции своих убеждений, потому что инвесторы, предоставленные самим себе, склонны предаваться фантазиям и смотреть в сторону гонки за перфомансом. Регулярный контакт с ними и трансляция своей убежденности в правоте выбранной линии действия минимизирует вероятность проциклических решений, принятых инвесторами поверх вашей работы.

В любом случае ваши отношения с инвесторами должны быть вторичным явлением по отношению к вашим убеждениям и допущениям. Если вы не можете удержаться от инвестирования собственного эго, инвестировать его лучше в убеждения, а не в инвесторов. В конечном итоге для вас лучше держаться именно за убеждения и не держаться за конкретные отношения, связанные с этими убеждениями. Лучше рассматривать любых клиентов как временное явление. Конечно, это идет против ваших социальных инстинктов, которые побуждают вас инвестировать в отношения с людьми. Но это защитит вашу психику, когда вы проиграете Лабиринту Иллюзий борьбу за влияние на поведение инвестора.

Даже если ваш психологический портрет позволяет вам успешно работать с инвесторами или вы оказались успешно изолированы от этого канала эмоционального давления, вам как управляющему все равно придется работать в более узком фрейме ограничений, чем в работе один на один с рынком.

Та польза, которую вы создаете инвесторам, должна быть достаточной, чтобы их доходность компенсировала их риски даже после выплаты комиссий управляющим и административных издержек.

Могут присутствовать четкие требования на максимальную просадку, которые будут отрезать кусок ландшафта возможностей, где риски локальных убытков плохо поддаются оценке и контролю.

Вам придется согласовывать горизонт планирования со скромными поведенческими способностями инвесторов, потому что если он окажется слишком далеким, ваши стратегии рискуют прийти к успеху уже без капитала.

Более узкие ограничения по волатильности счета и по горизонту – по большому счету, требования на гладкость эквити – отсекают определенный сектор пространства возможностей, где содержатся зачастую наиболее мощные вещи в терминах внутренней логики. Вам придется собирать решение, выбирая из того ограниченного пространства, что осталось, и здесь уже придется делать основной упор на аналитические способности, потому что простых и надежных решений там, скорее всего, уже не будет.

Таким образом, решение, что окажется оптимальным для вас в качестве управляющего, может значительно отличаться от оптимального решения для вас лично. Можно быть уверенным – оно будет значительно более требовательным к вашим поведенческим и аналитическим способностям.